دلار توافقی سود سهامداران را خورد

به گزارش ایران اکونومیست به نقل از صدای بورس؛ در حال حاضر، اقتصاد کشور با یکی از پیچیده‌ترین بحران‌های ساختاری خود در بازار ارز و صنایع بورسی روبه‌رو است. شکاف میان نرخ ارز نیمایی و نرخ آزاد بازار، به همراه سیاست‌های قیمت‌گذاری دستوری، نه تنها حاشیه سود شرکت‌ها را کاهش داده، بلکه جریان نقدی، سرمایه‌گذاری و بهره‌وری کل اقتصاد را تحت فشار قرار داده است. 

داده‌های آماری نشان می‌دهند که حاشیه سود خالص صنایع بورسی در دوره ۱۲ ماهه منتهی به زمستان ۱۴۰۳ به ۱۲.۸ درصد رسیده، در حالی که این رقم در زمستان ۱۴۰۱، ۱۷.۳ درصد بوده است؛ یعنی کاهش ۲۶ درصدی حاشیه سود در شرایطی که نرخ تسعیر ارز از دلار نیمایی ۳۶۶,۰۰۰ ریال به دلار توافقی ۶۸۷,۳۹۰ ریال افزایش یافته است.
این کاهش، فقط یک آمار مالی نیست بلکه بازتاب فشار سیاست‌های ارزی بر کل سیستم تولید و سرمایه‌گذاری کشور است. اختلاف میان نرخ درآمد صادراتی و هزینه‌های دلاری صنایع، محدودیت‌های انرژی و افزایش بهای مواد اولیه موجب کاهش سودآوری شده و توان جذب سرمایه و رشد صنعتی را تضعیف کرده است. این مسئله در صنایع پایه‌ای، صادرات ‌محور و کامودیتی محور شدت بیشتری دارد و فولاد به عنوان نمونه‌ای ملموس نشان می‌دهد که بیش از ۵۰۰ همت سود بالقوه در دو سال گذشته از دست رفته است.

کانال‌های اثرگذاری اختلاف نرخ ارز بر سودآوری صنایع

اختلاف نرخ نیمایی و آزاد از طریق چند کانال کلیدی بر عملکرد شرکت‌ها اثر می‌گذارد. نخستین کانال، «تفاوت مبنای درآمد و هزینه» است. درآمد صادراتی شرکت‌ها با نرخ توافقی تسعیر می‌شود، در حالی که بخش قابل توجهی از هزینه‌ها مانند واردات فروآلیاژ، قطعات یدکی ماشین‌آلات، الکترودهای گرافیتی، مواد نسوز و خدمات فنی خارجی، بر پایه نرخ آزاد محاسبه می‌شود. در این شرایط، هرگونه نوسان یا فاصله بین نرخ‌ها به کاهش حاشیه سود عملیاتی منجر می‌شود. کانال دوم، «محدود شدن نقدینگی و سرمایه‌گذاری مجدد» است. کاهش جریان نقدی ناشی از تسعیر پایین‌تر ارز، منابع داخلی شرکت‌ها را برای توسعه، نوآوری و سرمایه‌گذاری محدود می‌کند. نتیجه این محدودیت، کاهش ظرفیت توسعه زنجیره ارزش، کندی رشد صنایع پایین‌دستی و محدود شدن صادرات است. کانال سوم، «اثر بر بازار سرمایه و ارزش‌گذاری سهام» است. افت سودآوری و ابهام ناشی از اختلاف نرخ ارز، انتظارات سرمایه‌گذاران را منفی کرده و نسبت‌های ارزش‌گذاری مانند P/E را کاهش داده است. بازده سهام فولادی‌ها از ابتدای سال تاکنون پایین‌تر از شاخص کل و حتی کمتر از بازده برخی صنایع داخلی ‌محور بوده است، به این معنا که بازار بخشی از سود بالقوه شرکت‌ها را پیشاپیش از قیمت سهام حذف کرده است. همچنین کانال چهارم، «اثر زنجیره‌ای بر صنایع پایین‌دستی و اقتصاد کلان» است. کاهش سودآوری صنایع پایه‌ای، به ویژه فولاد، توان تامین مواد اولیه برای صنایع پایین ‌دستی مانند خودروسازی، لوله‌سازی و تجهیزات صنعتی را محدود کرده و افزایش هزینه‌های تولید در این صنایع موجب افت بهره‌وری کل اقتصاد می‌شود.

مثال ملموس اثرات اختلاف نرخ

صنعت فولاد به عنوان ستون اصلی تولید و صادرات کشور، نمونه بارزی از اثر اختلاف نرخ ارز بر سودآوری و سرمایه‌گذاری است. انتقال مبنای تسعیر درآمدهای ارزی از دلار نیمایی به دلار توافقی (ETS) در ظاهر اصلاحی و بهبود شفافیت محسوب می‌شد، اما شکاف با نرخ آزاد بازار، اثر انقباضی شدیدی بر حاشیه سود عملیاتی گذاشته است. میانگین نرخ توافقی حدود ۷۰ هزار تومان و نرخ آزاد بین ۱۰۳ تا ۱۱۳ هزار تومان است. بنابراین، شرکت‌های فولادی محصولات خود را با دلاری پایین‌تر عرضه می‌کنند، در حالی که بسیاری از اقلام هزینه‌ای آن‌ها بر پایه دلار آزاد محاسبه می‌شود. این تضاد میان درآمد و هزینه موجب کاهش سود عملیاتی، محدود شدن جریان نقدی برای سرمایه‌گذاری و افت ارزش سهام شده است. همزمان، صنایع پایین ‌دستی وابسته به فولاد با افزایش هزینه‌ها مواجه شده و ظرفیت توسعه صنعتی محدود شده است. مثال فولاد نشان می‌دهد که بیش از ۵۰۰ همت سود بالقوه در دو سال از دست رفته و اثرات این سیاست‌های ارزی و قیمت‌گذاری دستوری بر کل اقتصاد مشهود است.

زیان انباشته صنایع معدن

کامران وکیل، دبیرکل اتحادیه صادرکنندگان و تولیدکنندگان محصولات معدنی، به تشریح پیامدهای ناترازی منابع انرژی در کشور پرداخت و بیان کرد: ادامه روند کنونی می‌تواند اثرات جدی و بلندمدتی بر توسعه صنعتی و اقتصادی ایران داشته باشد.
او با اشاره به تجربه کشورهای دیگر توضیح داد که در حوزه صنایع و تولید، افزایش ظرفیت تولید برق و سرمایه‌گذاری در زیرساخت‌های انرژی نه تنها نیاز فوری تولید را تامین می‌کند، بلکه پس از حدود سه سال به ‌طور مستقیم موجب افزایش رشد ناخالص داخلی می‌شود. این داده‌ها نشان می‌دهد که تامین پایدار انرژی، به ویژه انرژی برق، از زیرساخت‌های اساسی توسعه اقتصادی محسوب می‌شود و بی‌توجهی به آن می‌تواند اثرات مخربی به دنبال داشته باشد.
وکیل با اشاره به وضعیت فعلی، گفت: اگر ناترازی انرژی همچنان ادامه یابد و برای سال‌های آتی نیز برنامه‌ای برای مدیریت منابع و ارتقای ظرفیت تولید اتخاذ نشود، صنایع داخلی حتی برای حفظ وضع موجود با مشکل مواجه خواهند شد.
به گفته او، آثار کوتاه‌مدت کمبود انرژی شاید در یک یا دو سال چندان محسوس نباشد، اما در بازه‌های چهار تا پنج ساله، پیامدها به وضوح خود را نشان می‌دهد. در این دوره، خطوط توسعه‌ای متوقف می‌شوند، سودآوری شرکت‌ها کاهش می‌یابد، زیان انباشته افزایش پیدا می‌کند و برخی واحدها حتی با خطر ورشکستگی مواجه خواهند شد. به باور وکیل، استمرار کمبود انرژی نه تنها توسعه صنعتی را با چالش مواجه می‌کند، بلکه ارزش افزوده صنایعی که وابسته به برق و انرژی هستند کاهش می‌یابد و ظرفیت تولید ملی در بلندمدت تضعیف می‌شود. او تاکید کرد که این روند می‌تواند به تدریج اثر خود را در اقتصاد کلان نشان دهد و رشد اقتصادی کشور را پایین‌تر از پتانسیل واقعی نگه دارد.
به بیان او، هرچند یک سال کمبود انرژی ممکن است اثر فوری بر تولید نداشته باشد، اما تداوم آن باعث انباشته شدن مشکلات مالی و کاهش توان رقابت صنایع در بازارهای داخلی و بین‌المللی خواهد شد.

هزینه اختلاف دلار برای اقتصاد و سهام

اختلاف نرخ ارز و کاهش سودآوری صنایع پایه‌ای، پیامدهای فراتر از صنایع خاص دارد. کاهش سود عملیاتی شرکت‌ها باعث کاهش جریان نقدی و محدود شدن سرمایه‌گذاری در پروژه‌های توسعه‌ای، نوآوری و ارتقای بهره‌وری می‌شود. به همین ترتیب، کاهش سودآوری صنایع پایه‌ای اثر زنجیره‌ای بر صنایع پایین‌دستی و تولید ناخالص داخلی دارد و توان رشد اقتصادی و اشتغال را تحت فشار قرار می‌دهد. در بازار سرمایه، افت سود و ابهام ناشی از سیاست‌های ارزی باعث کاهش جذابیت سهام صنایع پایه‌ای و صادرات‌ محور شده است. بازدهی کمتر از شاخص کل و نسبت‌های ارزش‌گذاری پایین، نمونه‌ای از اثر این اختلاف نرخ بر رفتار سرمایه‌گذاران است. در بلندمدت، این وضعیت می‌تواند سرمایه‌گذاری در صنایع استراتژیک را کاهش داده و رشد صنعتی و صادرات کشور را محدود کند.

سودآوری تحت فشار سیاست‌های چندنرخی

سیاست‌های ارزی چندنرخی و قیمت‌گذاری دستوری، اثرات خود را از طریق کانال‌های همزمان و به‌هم ‌پیوسته بر عملکرد صنایع بورسی و کل اقتصاد اعمال می‌کنند. اختلاف میان نرخ تسعیر درآمدهای ارزی و هزینه‌های دلاری صنایع پایه‌ای، نخستین عامل کاهش حاشیه سود عملیاتی است. وقتی درآمد صادراتی شرکت‌ها بر اساس نرخ توافقی تسعیر می‌شود در حالی که بخش عمده هزینه‌های وارداتی یا خدمات فنی بر پایه نرخ آزاد ارز محاسبه می‌شود، حاشیه سود کاهش یافته و جریان نقدی شرکت‌ها تحت فشار قرار می‌گیرد. این کاهش جریان نقدی، توان سرمایه‌گذاری مجدد برای توسعه و نوآوری را محدود می‌کند و ظرفیت رشد زنجیره ارزش صنایع را کاهش می‌دهد. اثر زنجیره‌ای این سیاست‌ها، صنایع پایین‌دستی و مرتبط با صنایع پایه‌ای را نیز تحت تاثیر قرار می‌دهد. افزایش هزینه مواد اولیه و خدمات، کاهش بهره‌وری کل اقتصاد و افت توان رقابت در بازارهای داخلی و خارجی را به همراه دارد. از سوی دیگر، کاهش سودآوری شرکت‌ها و ابهام ناشی از سیاست‌های ارزی، انتظارات سرمایه‌گذاران را شکل می‌دهد و نسبت‌های ارزش‌گذاری در بازار سرمایه کاهش می‌یابد. این وضعیت نه تنها بازدهی سهام صنایع صادرات‌ محور را پایین می‌آورد، بلکه جذابیت سرمایه‌گذاری بلندمدت را نیز کاهش می‌دهد.
در سطح کلان، کاهش جریان نقدی و محدود شدن سرمایه‌گذاری، اثر خود را بر رشد اقتصادی و اشتغال نشان می‌دهد. محدود شدن تولید و سرمایه‌گذاری، کاهش توان صادرات و کند شدن توسعه صنعتی، نتیجه مستقیم فشار سیاست‌های ارزی و قیمت‌گذاری دستوری است. به این ترتیب، سیاست‌های چندنرخی ارز و محدود کردن قیمت‌ها نه تنها سودآوری شرکت‌ها را کاهش می‌دهند، بلکه جریان منابع، بهره‌وری کل اقتصاد و ظرفیت جذب سرمایه را نیز محدود می‌کنند و به بی‌ثباتی ساختاری در بازارها و کاهش رشد اقتصادی منجر می‌شوند.

حاشیه سود صنایع بورسی

داده‌ها نشان می‌دهد که حاشیه سود خالص صنایع بورسی از ۱۷.۳ درصد در زمستان ۱۴۰۱ به ۱۲.۸ درصد در زمستان ۱۴۰۳ کاهش یافته است. کاهش حاشیه سود صنایع مهم، مانند فلزات اساسی، فرآورده‌های نفتی و محصولات شیمیایی، نمونه‌ای از فشار گسترده بر کل اقتصاد است. این روند نشان می‌دهد که اختلاف نرخ تسعیر و محدودیت قیمت‌گذاری، اثر زنجیره‌ای بر کل صنایع و رشد اقتصادی دارد. تداوم اختلاف نرخ ارز و کاهش سودآوری صنایع پایه‌ای، اثرات بلندمدت بر رشد اقتصادی، اشتغال، صادرات و سرمایه‌گذاری دارد. اصلاح سیاست‌های ارزی و ایجاد سازوکارهایی که نرخ واقعی ارز را منعکس کند، ضروری است. در کوتاه‌مدت، اجازه عرضه بخشی از محصولات در بازار رقابتی و افزایش انعطاف بازگشت ارز صادراتی می‌تواند فشار بر شرکت‌ها را کاهش دهد.
در بلندمدت، «تک ‌نرخی کردن ارز و حذف شکاف میان بازارهای رسمی و غیررسمی» شفافیت، کاهش رانت، افزایش سودآوری و جذب سرمایه‌گذاری را تضمین می‌کند. چنین اصلاحی برای صنایع صادرات‌ محور، به ویژه فولاد، امکان رشد پایدار، توسعه زنجیره ارزش و بازگشت اعتماد سرمایه‌گذاران را فراهم می‌آورد.

بازار و صنایع زیر سایه سیاست‌های ارزی

جنگ پنهان دلار نیمایی و آزاد، کاهش حاشیه سود صنایع بورسی و اثرات زنجیره‌ای آن بر اقتصاد ایران نمونه‌ای روشن از پیچیدگی سیاست‌های ارزی و قیمت‌گذاری دستوری است. این روند نشان می‌دهد که محدود کردن قیمت‌ها و تثبیت نرخ تسعیر، بدون هماهنگی با هزینه‌ها و شرایط بازار، به کاهش بهره‌وری، محدود شدن سرمایه‌گذاری، افزایش رانت و کند شدن رشد اقتصادی منجر می‌شود. فولاد تنها نمونه‌ای ملموس است که نشان می‌دهد چگونه اختلاف نرخ ارز، جریان نقدی، سودآوری، توسعه صنعتی و سرمایه‌گذاری را تحت تأثیر قرار می‌دهد. اصلاح سیاست‌های ارزی و حرکت به سمت نرخ واحد و واقعی، شرط لازم برای بازگرداندن توان صنعتی، صادراتی و مالی کشور است.

• شماره ۶۱۰ هفته نامه اطلاعات بورس