حدود یک هفته از پایان مهلت فروش گواهی سپرده خاص در شعب بانکهای کشور می‌‌‌گذرد. بعد از واکنش‌‌‌های مثبت و منفی کارشناسان در روزهای ابتدایی انتشار این خبر، رفته‌‌‌رفته برخی از پیامدهای این سیاست را شاهد بودیم و به‌نظر می‌رسد برخی دیگر نیز در ماه‌‌‌های پیش‌‌‌رو نمایان خواهد شد. در یادداشت قبلی که پس از انتشار خبر مجوز بانک مرکزی به بانک‌‌‌ها برای انتشار این گواهی در روز چهارشنبه ۱۱ بهمن نگارش شد درخصوص جنبه‌‌‌های مثبت این سیاست نکاتی ارائه شد. در این یادداشت، به بررسی جنبه‌‌‌های دیگر این تصمیم بر شرایط اقتصاد کشور پرداخته می‌شود.
نیمه خالی سپرده خاص
یکی از مهم‌ترین پیامدهای این تصمیم همان‌طور که انتظار می‌‌‌رفت افزایش نرخ سود مورد انتظار سپرده‌‌‌گذاران بود. در ابتدای امر، تصور می‌‌‌شد که صرفا با یک تغییر طبقه در شبه‌‌‌پول یا تغییر از پول به شبه‌‌‌پول (که در عمل بیشتر شاهد اولی بودیم)، صرفا هزینه سود سپرده بانک‌‌‌ها برای ۲۸۰هزار میلیارد تومان از منابع ایشان افزایش یابد، اما با استقبال بالای سپرده‌‌‌گذاران و دارندگان واحدهای صندوق‌های سرمایه‌گذاری به ترتیب برای بستن حساب‌‌‌ها و ابطال واحدهای خود و در ادامه خرید گواهی سپرده خاص، شاهد بودیم که در همان روزهای ابتدایی، سهمیه عمده بانک‌‌‌ها تکمیل شد. بنابراین دست بسیاری از سپرده‌‌‌گذاران و دارندگان واحدهای سرمایه‌گذاری که نسبت به بستن حساب یا ابطال واحدهای خود اقدام کرده بودند، از خرید گواهی سپرده خاص ۳۰ درصدی کوتاه ماند. در این میان بسیاری از بانک‌‌‌ها و البته صندوق‌های سرمایه‌گذاری که با خروج منابع قابل‌توجه روبه رو شده بودند، برای جذب منابع سرگردان، مجبور به افزایش نرخ سود پیشنهادی خود شدند.
بررسی‌‌‌های میدانی حاکی از آن بود که بسیاری از بانک‌‌‌ها نرخ‌های سود نزدیک به ۳۰درصد پیشنهاد می‌‌‌کردند و صندوق‌های سرمایه‌گذاری بزرگ نیز مجبور به افزایش نرخ سود خود تا ۲ واحد درصد شدند. بنابراین در حال حاضر با اینکه سهمیه بانک‌‌‌ها برای انتشار این گواهی پایان یافته است، اما انتظار سپرده‌‌‌گذاران برای دریافت نرخ سود بیشتر از بانک‌‌‌ها افزایش یافته و بسیاری دیگر حاضر به سپرده‌‌‌گذاری وجوه خود نزد بانک‌‌‌ها با نرخ‌های سپرده قبلی نیستند. این امر در صندوق‌های سرمایه‌گذاری نیز صادق بوده و صندوق‌ها که خود از سپرده‌‌‌گذاران بزرگ نزد بانک‌‌‌ها به شمار می‌‌‌روند حاضر به پذیرش نرخ‌های سود سپرده قبلی نبوده و در هفته گذشته شاهد افزایش سود سپرده پیشنهادی بانک‌‌‌ها به صندوق‌های سرمایه‌گذاری نیز بوده‌‌‌ایم.
در واقع با درک این مساله که استفاده از این ابزار در این مقطع توسط بانک مرکزی، یک سیاست موقت بوده و هدف بانک مرکزی کنترل سرعت گردش پول و به تعبیری جذب نقدینگی برای کنترل تلاطم بازارهای دارایی بود، اما شاهد آن بودیم که بازارها دقیقا در مسیری که سیاستگذار در نظر دارد، حرکت نمی‌‌‌کنند. به‌‌‌عبارت دیگر هرچند بانک مرکزی موفق به کنترل نوسانات قیمت در سایر بازارها شد، اما ظاهرا تاثیر این سیاست در نرخ بهره برای بلندمدت یا حداقل میان مدت باقی خواهد ماند. آثار این مساله در نرخ‌های تامین مالی بنگاه‌‌‌ها چه در بازار پول (تسهیلات بانکی) و چه در بازار سرمایه (انتشار اوراق بدهی) در حال نمایان شدن است.
افزایش رشد نقدینگی از محل سود سپرده؟
برخلاف روال گذشته، گواهی سپرده خاص این بار خیلی شبیه به گواهی سپرده عام منتشر شده است. در حالی که براساس مقررات ابتدا باید طرح‌‌‌ها از طریق بانک‌‌‌ها بررسی و جهت اخذ مجوز انتشار گواهی سپرده خاص متناظر با بازدهی پیش‌بینی‌شده به بانک مرکزی ارسال شود، در این فقره، ابتدا مبالغ جمع‌‌‌آوری شده و به بانک‌‌‌ها فرصتی برای بررسی طرح‌‌‌ها داده شده است. بنابراین به‌نظر می‌رسد فرآیند تخصیص وجوه مربوط به این گواهی به بنگاه‌‌‌ها با تاخیر چند هفته‌‌‌ای به اواخر سال کشانده شود. در این فاصله، بانک‌‌‌ها خود موظف به پرداخت سود ۳۰ درصدی به دارندگان این گواهی‌‌‌ها خواهند بود، که از جنبه حسابداری موجب افزایش ریالی سود سپرده پرداختی بانک‌‌‌ها خواهد شد که موجب افزایش سرعت رشد نقدینگی از محل سود سپرده پرداختی بانک‌‌‌ها نیز خواهد شد.
سوای از خود این گواهی‌‌‌ها، با افزایش قابل‌توجه سود سپرده پیشنهادی بانک‌‌‌ها، سطح عمومی سود سپرده پرداختی بانک‌‌‌ها نیز از ماه جاری نسبت به ماه‌‌‌های قبل افزایش خواهد یافت که این امر نیز در رشد نقدینگی خود را نمایان خواهد کرد. بنابراین بانک مرکزی که در طول یک سال گذشته با اجرای جدی‌‌‌تر سیاست کنترل رشد مقداری ترازنامه بانک‌‌‌ها سعی داشت با کنترل خلق اعتبار بانک‌‌‌ها (تسهیلات‌‌‌دهی)، رشد نقدینگی از محل خلق سپرده‌‌‌های جدید را کنترل کند، حالا باید با مساله افزایش نقدینگی از محل افزایش ریالی سود سپرده‌‌‌های قبلی نیز دست و پنجه نرم کند که می‌تواند ادامه روند موفق کنترل رشد نقدینگی در بهمن و اسفند را با تردیدهایی روبه رو سازد، مگر آنکه سیاست انقباضی بانک مرکزی که از اوایل پاییزماه رفته‌‌‌رفته تعدیل شده بود، مجددا تا پایان سال تشدید شود.
افزایش رشد نقدینگی از محل تسهیلات جدید؟
در ابتدا تصور می‌‌‌شد که انتشار گواهی سپرده خاص منجر به رشد نقدینگی نمی‌شود و این مبالغ مستقیما در اختیار بنگاه‌‌‌های متقاضی قرار می‌گیرد، اما با بررسی موضوع از جنبه حسابداری، مشخص می‌شود که بانک‌‌‌ها برای تخصیص این منابع به متقاضیان، آن را باید از طریق اعطای تسهیلات، در اختیار ایشان قرار دهند. حتی اگر فرض کنیم که بانک‌‌‌ها تعمدا یا اتفاقا، تخصیص این منابع را در سال‌جاری انجام ندهند، با تخصیص یک‌باره آن در ابتدای سال آینده، به یک‌باره ۲۸۰هزار میلیارد تومان (معادل بیش از ۱۱درصد کل تسهیلات سرمایه در گردش اعطایی شبکه بانکی در ۹ماهه ابتدایی سال ۱۴۰۲)، خلق اعتبار و به تبع آن خلق نقدینگی (سپرده) می‌شود. بنابراین حتی در صورت پنهان کردن اثر این سیاست بر رشد نقدینگی در سال‌جاری، استمرار آن در سال آینده امکان‌‌‌پذیر نیست.
در واقع، سیاست اجرا شده جز فریز کردن موقت بخشی از سپرده‌‌‌ها در پایان سال و انتقال تقاضای مصرفی احتمالی آنها به چندماه بعد، هیچ کارکرد مهار تورمی دیگری نداشته است و شباهت چندانی هم به سیاست متعارف بانکهای مرکزی در افزایش نرخ بهره ندارد. پول‌‌‌های تبدیل شده به شبه‌‌‌پول، در ماه‌‌‌های آتی مجددا از طریق اعطای تسهیلات به پول باز تبدیل خواهند شد و رشد نقدینگی هم از محل اعطای تسهیلات جدید و هم از ناحیه سودهای بیشتر برای سپرده‌‌‌ها به مسیر قبلی خود ادامه خواهد داد. آنچه تغییر کرده است، نرخ سود رسمی در اقتصاد است که حالا و با چراغ سبز غیرمستقیم سیاستگذار، به سطوح بالاتری منتقل شده است. در هر صورت هرچند این سیاست توانست به مثابه پاتکی بر انتظارات تورمی، نقش ویژه‌‌‌ای بر کنترل تلاطم بازارهای دارایی در میانه افزایش ریسک‌‌‌های سیاسی در هفته‌‌‌های گذشته ایفا کند، اما زمینه افزایش سطح سود سپرده‌‌‌های بانکی و سود صندوق‌های سرمایه‌گذاری را فراهم کرد که خود موجب افزایش هزینه تامین مالی بنگاه‌‌‌های تولیدی و غیرتولیدی از محل تسهیلات بانکی یا انتشار اوراق بدهی شده است.
از طرفی به‌نظر می‌رسد در ماه‌‌‌های پیش‌‌‌رو و در صورت عدم‌اتخاذ اقدامات لازم توسط سیاستگذار پولی، سرعت رشد نقدینگی نیز احتمالا از سطح هدف‌گذاری فعلی بانک مرکزی فاصله خواهد گرفت. احتمالا در چنین شرایطی بانک مرکزی نیز مجبور به تعیین سطح بالاتری به عنوان هدف برای کنترل نقدینگی خواهد شد. امری که باتوجه به کانال مطلوب جدید نرخ ارز برای سیاستگذار، خیلی دور از انتظار نیست. همچنین باید توجه داشت که سررسید این گواهی‌‌‌های سپرده ۳۰ درصدی در بهمن ماه سال آینده نیز خود یک دغدغه جدی برای سیاستگذار خواهد بود. درصورتی که در آن مقطع زمانی، انتظارات تورمی ادامه‌‌‌دار باشد، حفظ این منابع با نرخ‌های کمتر از ۳۰درصد احتمالا برای دارندگان آن جذاب نخواهد بود و احتمال ورود آن به بازارهای دارایی جهت کسب انتفاع بیشتر و افزایش تقاضا در دارایی‌‌‌هایی چون طلا و ارز وجود خواهد داشت.
