دموکراسی در کشور موجب افزایش بازدهی بورس می شود

 سوال کلیدی این است که کدام جریان سیاسی برای بازارهای مالی مطلوب است؛ سیاست‏های قابل پیش‌بینی دیکتاتوری‏ها یا تطبیق بهتر دموکراسی‏ها با شرایط اقتصادی؟ سال‌هاست اثر دموکراسی بر جنبه‌های مختلف زندگی بشری از داغ‏ترین مباحث در مجامع علمی است. یکی از سوالات سرمایه‌گذاران بین‏المللی نیز رابطه بین دموکراسی و بازارهای سهام است. دو فرضیه کاملا متناقض در این راستا وجود دارند. هنگام سنجش آثار دموکراسی بر بورس در عموم ادبیات اقتصادی جهان، این اثر از کانال ثبات سیاسی پیگیری می‏شود. نتایج این پژوهش‌ها حاکی ‏از اثر مثبت ثبات سیاسی بر بازار سهام است. درواقع افزایش ریسک سیاسی موجب خروج جریان سرمایه بین‌‌المللی شده است و افت بازده بازار را در پی دارد. این درحالی است ‏که رابطه دموکراسی و ثبات سیاسی رابطه‏ای غیرخطی است و با حرکت از دیکتاتوری به دموکراسی کامل، ثبات سیاسی ابتدا افزایش و سپس کاهش می‏یابد. اما آیا این تنها ارمغان دموکراسی برای بازار سهام است؟ آخرین پژوهش‌ها نشان داده‏اند دموکراسی به‌عنوان عاملی مستقل نیز اثری مثبت و معنادار بر بازده بازار سهام دارد. حمایت از حقوق مالکیت شخصی در کشورهای دموکراتیک در مقایسه با دیکتاتوری‏ها بیشتر است و این مساله موجب اطمینان بیشتر سرمایه‏گذاران می‌شود. همچنین میزان صرف ریسک در دیکتاتوری‏ها بسیار بالاتر از کشورهای دموکرات است. می‏توان گفت رابطه بازده بورس-دموکراسی به اندازه کافی قوی و معنادار است که از طراحی یک استراتژی سودآور تجاری براساس شاخص دموکراسی پشتیبانی کند.

 رابطه بین دموکراسی و بازار سهام از کانال‌‌‌های مختلفی قابل بررسی است. در بسیاری از پژوهش‌‌‌ها دموکراسی به‌عنوان یکی از جنبه‌‌‌های ثبات سیاسی درنظر گرفته شده و اثر کلی ثبات سیاسی بر بازده بورس بررسی شده است. نتایج این پژوهش‌‌‌ها حاکی از آن است که ثبات سیاسی اثری مثبت و مستقیم بر افزایش بازده بازار سهام دارد. اما آیا تنها کانال اثرگذاری دموکراسی بر بازار سهام، اثر آن بر ثبات سیاسی است؟ نتایج حاصل ‌‌‌از پژوهش‌‌‌های اخیر نشان می‌دهند، در حالی که ثبات اقتصادی الزاما با افزایش سطح دموکراسی افزایش نمی‌‌‌یابد و ثبات اقتصادی و سطح دموکراسی رابطهU شکلی با یکدیگر دارند، افزایش سطح دموکراسی به‌‌‌طور مستقیم موجب افزایش بازده بازار سهام می‌شود و این مساله در رابطه‌‌‌ای تنگاتنگ با تامین حقوق مالکیت خصوصی سرمایه‌گذاران در کشورهای دموکراتیک است.
کانال‌‌‌های اثرگذاری دموکراسی بر بورس

آیا بازار سهام به نهادهای سیاسی اهمیت می‌دهد؟ آیا قوانین و مقررات به‌اصطلاح «دموکراسی واقعی» و نهادهای دموکراتیک اثری بر ارزش‌‌‌گذاری سهام‌‌‌ دارند؟ اگرچه این سوالات بسیار مهم هستند، تحقیقات زیادی در این زمینه انجام نشده است. بررسی اثر سطح دموکراسی بر رشد بورس از کانال رشد اقتصادی نیز امکان‌‌‌پذیر نیست؛ چراکه طبق بررسی‌‌‌ها رابطه علّی معینی میان بازده کل بازار سهام و رشد اقتصادی در کشورهای مختلف وجود ندارد. همچنین طبق پژوهش‌‌‌های عجم‌اوغلو و رابینسون، رابطه مشخصی بین دموکراسی و رشد اقتصادی نیز وجود ندارد. هرچند بررسی‌‌‌های بین کشوری از همبستگی میان درآمد و دموکراسی حکایت دارد، این همبستگی تنها نشان‌‌‌دهنده مسیر توسعه مشترک اقتصادی و سیاسی کشورهاست. فارغ از اثرات رشد اقتصادی بر بازار سهام و اثرات دموکراسی بر رشد اقتصادی، دموکراسی و ثبات اقتصادی ممکن است اثر مستقیمی بر بازار سهام داشته باشند. هرچند پژوهش‌‌‌های کمی در این زمینه شکل گرفته است، عقیده کلی بر این است که نهادهای دموکراتیک با حمایت بهتر از سرمایه‌گذار همراه هستند. این فرضیه، در صورت درست بودن، منطق خوبی برای شکوفایی بازارهای سهام کشورهای دموکراتیک در طول زمان است. از طرف دیگر این مساله مطرح می‌شود که از آنجا که در کشورهای دیکتاتوری قیمت‌های سهام با تغییرات جهانی همگام نیستند و درنتیجه می‌توانند گزینه‌‌‌های جذابی برای متنوع کردن سبد دارایی سرمایه‌گذاران پرتفولیو باشند، از جذابیتی نسبی برخوردارند. همچنین طبق پژوهش‌‌‌های انجام‌‌‌شده، اثر ریسک سیاسی بر بازارهای سهام نوظهور مشخص و از لحاظ آماری معنا‌‌‌دار است. همچنین، جریان رو به رشد سرمایه بین‌المللی می‌‌‌تواند اثر آشفتگی‌‌‌های سیاسی بر بازار سهام را تشدید کند، به ‌‌‌گونه‌ای که با افزایش ناآرامی‌‌‌های سیاسی، سرمایه خارجی از کشور خارج می‌شود. همچنین، نبود دموکراسی یا پاسخگویی دموکراتیک بخشی ‌‌‌از ریسک سیاسی است و می‌‌‌توان در این قالب اثر آن را بررسی کرد. پژوهش‌‌‌های زیادی نشان داده‌‌‌اند که کشورهای نیمه‌دموکراتیک نسبت به کشورهای دیکتاتوری و دموکراتیک گرایش بیشتری به درگیری (آشوب)، فساد و دیگر ریسک‌‌‌های سیاسی دارند و پیشبرد دموکراتیک کردن کشورها در ابتدا موجب افزایش ریسک سیاسی می‌شود. این مساله نشان می‌دهد که کشورهای نیمه‌دموکراتیک برخلاف کشورهای دموکراتیک یا کشورهای دیکتاتوری نتوانسته‌‌‌اند نهادهایی قوی برای جلوگیری از اعتراضات یا دیگر اقدامات ضددولتی ایجاد کنند و این مساله موجب می‌شود این کشورها در مقابله با آشفتگی‌‌‌های سیاسی آسیب‌‌‌پذیرتر باشند. بنابراین، این تفکر به وجود می‌‌‌آید که پیشبرد دموکراتیک کردن کشورها ابتدا موجب افزایش ریسک سیاسی می‌شود و این ریسک پس‌‌‌از مدتی، زمانی که کشور از آستانه دموکراسی لازم عبور کرد، کاهش می‌‌‌یابد. بنابراین، رابطه بین دموکراسی و ریسک سیاسی می‌‌‌تواند با یک نمودارU شکل تعریف شود که نشان می‌دهد کشورهای واقع در دو انتهای نمودار ریسک سیاسی کمتری نسبت به کشورهای میانه نمودار دارند.

بازده بالاتر بازار سهام در کشورهای دموکراتیک

یکی از نکات مطرح‌‌‌شده این است که کشورهای دموکراتیک دارای نهادهای اجتماعی و اقتصادی بهتری هستند. برای مثال در این کشورها قوانین و مقررات بهتر اجرا می‌شود و از حقوق خصوصی حمایت بیشتری به عمل می‌آید. هرچند از آنجا که در کشورهای دموکراتیک دولتمردان مدام تغییر می‌کنند، این کشورها ممکن است نسبت به کشورهای دیکتاتوری که حکام ثابت و سیاست‌‌‌های قابل پیش‌بینی دارند، از لحاظ سیاسی ناپایدار در نظر گرفته شوند. در مقابل، این ویژگی ممکن است نشانه این باشد که دموکراسی‌‌‌ها بهتر می‌‌‌توانند خود را با محیط‌‌‌های سیاسی و اقتصادی تطبیق دهند. با توجه به این نکات، بدون ارجاع به پژوهش‌‌‌های اقتصادی در این زمینه، نمی‌‌‌توان نتیجه گرفت که سیستم‌های دموکراتیک برای سرمایه‌گذاران بازار سهام ارجحیت دارند یا خیر. نتایج پژوهشی که به بررسی 49بازار سرمایه نوظهور طی بازه زمانی 2000 تا 2012 پرداخته، نشان می‌دهد که شواهدی دال بر اثرگذاری سطح دموکراسی یک کشور بر بازده بازار سهام آن کشور در تعامل با ریسک سیاسی وجود دارد. همچنین شواهد نشان می‌دهند که ریسک‌‌‌های سیاسی کمتر با بازدهی بالاتر بازار سهام مرتبطند. ایراد وارد به این پژوهش آن است که معنادار بودن نتایج آن از نظر آماری تا حد زیادی به مشخصات مدل بستگی دارد، همچنین این پژوهش فقط بازارهای نوظهور را درنظر گرفته است.

پژوهش دیگری به بررسی وجود یا نبود ارتباط بین قوانین دموکراتیک و بازده بازار سرمایه در 74کشور توسعه‌یافته و در حال توسعه برای حدود چهار دهه (1975 تا 2015) می‌‌‌پردازد. این پژوهش نشان می‌دهد که بازار سهام کشورهای دموکراتیک در مقایسه با حکومت‌‌‌های دیکتاتوری، بازده بالاتر و در عین حال ریسک نوسان کمتری دارند. دلیل اصلی بازده بالاتر کشورهای دموکراتیک نسبت به دیکتاتوری‌‌‌ها این است که در دیکتاتوری‌‌‌ها سرمایه‌گذار حمایتی را که در کشورهای دموکرات دریافت می‌کند، حس نمی‌کند. از نمونه‌های بارز نقض حقوق مالکیت سرمایه‌گذاران خصوصی توسط دولت‌‌‌های خودکامه طی سال‌های اخیر می‌‌‌توان به برخورد کشور روسیه با خروج سرمایه سرمایه‌گذاران خارجی اشاره کرد که محدودیت‌های زیادی برای آنها ایجاد کرد، به‌‌‌گونه‌‌‌ای که اکثر این سرمایه‌گذاران با ضررهای هنگفتی مواجه شدند. در این پژوهش نشان داده می‌شود میزان حمایت قانونی‌‌‌ای که برای سرمایه‌گذاران در کشورهای مختلف وجود دارد پیش‌بینی‌‌‌کننده بازده آتی و توضیح‌‌‌دهنده درآمد بالاتر در دوره حاکمیت دولت دموکراتیک است و رابطه بازده-دموکراسی به‌اندازه کافی قوی و معنادار است که از طراحی یک استراتژی سودآور تجاری براساس شاخص دموکراسی پشتیبانی کند. بررسی رابطه بین نسبت شارپ (sharp ratio) و سطح دموکراسی در کشورهای مختلف نیز نشان می‌دهد که کشورهای با سطح دموکراسی بالاتر، نسبت شارپ بالاتری نیز دارند.

نتایج پژوهش دیگری که روی بیش از 80کشور انجام شده بود، حاکی از این است که کشورهای دیکتاتوری با بازده شاخص کل مشخص، نسبت به دموکراتیک‌‌‌ها صرف ریسک بالاتری دارند. تفاوت بازده دارایی از بازده بدون ریسک را صرف ریسک می‌‌‌نامند و بالا بودن مقدار صرف ریسک نشان از وضعیت نامطلوب یک کشور از لحاظ اجتماعی، اقتصادی و سیاسی دارد. همچنین طبق نتایج، میزان آزادی اقتصادی که به‌طور مشخص در ارتباط تنگاتنگی با آزادی سیاسی است، اثری مثبت و قابل‌توجه بر بازده بازار سهام دارد. کاهش فساد در یک کشور نیز (که از شاخصه‌‌‌های ثبات سیاسی است) موجب افزایش بازده بازار سهام می‌شود.

شواهد تجربی اثر ثبات سیاسی بر بازار سهام

شواهد تجربی زیادی وجود دارند که می‌‌‌توانند نشان‌‌‌دهنده وجود ارتباطی قوی بین عملکرد بازار سهام و ثبات سیاسی باشند. آغاز سال 2011 همراه با بهار عربی بود که متشکل از تظاهرات بزرگ دموکراسی‌‌‌خواهان علیه حکومت‌‌‌های دیکتاتور در منطقه خاورمیانه و شمال آفریقا بود و حتی به جنگ داخلی در لیبی منجر شد. اعتراضات از تونس آغاز شد و به مصر، لیبی و چند کشور دیگر نیز گسترش یافت و سبب بی‌‌‌ثباتی سیاسی در کل منطقه شد. از آنجا که به‌نظر می‌‌‌رسید ناآرامی‌‌‌ها از کشوری به کشور دیگر منتقل می‌شود، سرمایه‌گذاران بیش‌‌‌ازپیش نگران شدند. برای مثال در 27 ژانویه 2011، شاخص کل بورس مصر (EGX 30) 10‌درصد کاهش یافت و حتی بازارهای سرمایه بزرگ در آمریکا، اروپا و آسیا نیز ریزش داشتند، چراکه انتظار می‌رفت اعتراضات به سایر کشورهای تولیدکننده نفت در منطقه نیز کشیده شود. ناآرامی‌‌‌ها در مصر برای یک‌سال تمام ادامه داشت، چراکه ارتش مصر که پس از اعتراضات قدرت را از دولت این کشور گرفته بود، از انتقال قدرت به دولت دموکرات انتخابی مردم سر باز زد. طی یک‌سال از تاریخ 3 ژانویه 2011 تا تاریخ دوم ژانویه 2012، شاخص کل بورس مصر حدود 50‌درصد ارزش خود را از دست داد و از 7073.12واحد به 3679.96واحد رسید. در تایلند نیز در سال 2006 و پس از چند ماه بحران سیاسی، ارتش قدرت را از نخست‌‌‌وزیر گرفت و این مساله سبب تظاهرات خشونت‌‌‌آمیز بین هواداران نخست‌‌‌وزیر برکنارشده و مخالفان او شد. چند سال بی‌‌‌ثباتی سیاسی در تایلند باعث شد تا سرمایه‌گذاران خارجی حضور خود در بازار سهام این کشور را کاهش دهند که باعث افت قیمت‌ها در این بازار برای مدتی شد. با این حال، از آنجا که اعتراضات، مسالمت‌‌‌آمیز باقی ماند، بازارها از التهاب خارج شدند و مجدد افزایش یافتند. آشفتگی‌‌‌های سیاسی اوکراین در سال 2014 نیز به درگیری این کشور با روسیه و ریزش بازار سهام روسیه ختم شد. همچنین اثر منفی تظاهرات برای دموکراسی در سپتامبر 2014 در هنگ‌‌‌کنگ بر بازار سهام و آشفتگی سیاسی هنگ‌‌‌کنگ طی سال‌های اخیر و ریزش بازار سهام آن در پی عدم‌اعتماد سرمایه‌گذاران خارجی به‌خاطر دخالت‌‌‌های مکرر دولت چین در سیاست‌های این منطقه خودمختار از دیگر نمونه‌‌‌های ارتباط بین شرایط ناپایدار سیاسی یک کشور و عملکرد بازار سهام آن است.