آسیب‌شناسی بازارپذیرکردن بدهی‌های دولت در لایحه برنامه ششم

به گزارش ایران اکونومیست؛ بر اساس روال متعارف حکمرانی در کشورهای توسعه‌یافته، بازار بدهی، بهترین بستر برای مدیریت پولی و مالی اقتصاد کشور به حساب می‌آید و شاید به همین دلیل است که در حال حاضر نخبگان اقتصادی کشور از مزایای بی‌شمار و عدیده بازار بدهی سخن می‌گویند. دولت نیز به تبع این فضا، قصد دارد تا از مسیر بازارپذیر کردن بدهی‌های خود، اقدام به تعمیق این بازار نماید و این مسئله در لایحه برنامه ششم توسعه به خوبی مشهود است.
 
هر چند جایگاه مهم بازار بدهی و منافع آن قابل انکار نیست‌، اما لازم است در توسعه این بازار در نظام مالی کشور، به برخی از مسائل مهم توجه شود که در ادامه به برخی از آن‌ها اشاره می‌شود:
 
الف- همان ‌طور که بیان شد، نخبگان اقتصادی مزایای زیادی (از جمله کشف نرخ سود بازاری در شرایطی که نرخ سود در کشور به صورت دستوری تعیین می‌شود، تمهید بستر گذار از سیاست‌های پولی «عملیات شبه بازار باز» به «عملیات بازار باز» و غیره) را برای اوراق بدهی دولت برشمرده‌اند که هیچ یک از این مزایا در کوتاه‌مدت در نظام مالی کشور اتفاق نخواهد افتاد.
 
به عنوان مثال، دولت‌ها اسناد خزانه را به عنوان ابزاری کوتاه‌مدت، بدون ریسک و دارای تنوع سررسید منتشر می‌کنند. در این شرایط توجه به این نکته لازم است که وقتی ابزاری خاص بدون ریسک است، متناسب با این مزیت، نرخ بهره کمتری به دارنده ورق ارائه می‌شود. همه این موارد به همراه وجود بازار ثانویه قدرتمند، منجر به کشف نرخ بهره بازاری می‌گردد.
 
بنابراین در شرایطی که اسناد خزانه اسلامی با سررسید یک تا سه سال، غیرمتنوع و با نرخ جریمه ثابت ۲۰ درصدی منتشر می‌شود، هدف کشف نرخ سود در کوتاه‌مدت محقق نخواهد شد. همچنین، ممنوعیت ورود بانک مرکزی به بازار ثانویه اسناد خزانه اسلامی (که در قوانین مرتبط به آن اشاره شده) مانع از تحقق بستر لازم برای سیاست پولی بانک مرکزی خواهد شد.
 
ب- یکی از مهمترین مسائل اقتصاد کشور، بالا بودن نرخ تسهیلات بانکی و از طرفی وضعیت نامساعد ترازنامه بانک‌هاست. در چنین شرایطی، کاهش نرخ سود هم وضعیت تولید را سروسامان می‌دهد و هم وضعیت ترازنامه بانک‌ها را بهبود می‌بخشد. بنابراین، تعمیق بازار بدهی از مسیر سرازیر کردن بدهی‌های انبوه دولت در این بازار، که به طور طبیعی فشار زیادی را بر نرخ‌های سود به سمت بالا وارد می‌کند، در مسیر تشدید این چالش عمل خواهد کرد.
 
پ- یکی از پیش‌شرط‌های لازم برای موفقیت بازار بدهی، ناچیز بودن ریسک نکول دولت است. با توجه به برخی تحقیقات صورت‌ گرفته، فعالان اقتصادی در کشور، علیرغم تضمین‌های برجسته‌ و فوق‌العاده دولت به دارندگان اسناد خزانه اسلامی، همچنان ریسک نکول را در رتبه بالایی از سلسله ‌مراتب ریسک‌های اسناد خزانه طبقه‌بندی کرده‌اند. ماهیت بدهی‌های بازارپذیر دولت در کشورهای توسعه‌یافته به ‌گونه‌ای است که دولت باید همه‌ساله رقم‌های مشخصی را متناسب با نرخ رشد اقتصادی و نرخ رشد کسری بودجه دولت، برای تسویه بدهی‌های سررسید شده خود تأمین کند.
 
بر این اساس، مهمترین شرط موفقیت بازار بدهی و پایین بودن ریسک نکول، وجود درآمدهای باثبات دولت است. فارغ از شرایط ویژه کشور (تحریم‌های ظالمانه و چسبندگی‌های بعد از برجام که ریسک دارایی‌های خارجی دولت را در نظر فعالان اقتصادی افزایش داده)، درآمدهای دولت در کشور ایران به طور تاریخی از بی‌ثباتی مزمن رنج می‌برد؛ که البته این موضوع ناشی از سهم بالای درآمدهای بی‌ثبات نفتی و سهم پایین درآمدهای مالیاتی در بودجه عمومی کشور است.
 
لذا، پیش‌بینی می‌شود که در بلندمدت، التزام دولت به تسویه بدهی‌ها در سررسیدهای معین، به استقراض دولت از بانک مرکزی یا بازی پانزی دولت (توسل به اوراق جدید برای نقد کردن اوراق قبلی) منجر شود. این در حالی است که افق بدیلی در راستای انضباط مالی دولت، متنوع‌سازی درآمدهای دولت در بودجه عمومی، اصلاح فرآیند پیشنهاد و بررسی، تصویب و اجرای طرح‌های عمرانی، حداقل در کوتاه‌مدت، دیده نمی‌شود. لازم به ذکر است دولت و مجلس با گنجاندن ردیف مشخصی در بودجه‌های سنواتی در راستای تضمین تسویه اسناد خزانه اسلامی برآمده‌اند. این اقدام، نسبت به قابلیت جایگزینی بدهی‌های دولت از ردیفی به ردیف دیگر و افزایش احتمالی سرجمع کسری بودجه در عین تسویه اسناد خزانه اسلامی بی‌تفاوت است.
 
در پایان به نظر می‌رسد مسائل متعددی بر سر تمهید شایسته بازار بدهی در کشور وجود دارد که لازم است نخبگان اقتصادی و مسؤلین امر نسبت به آنها توجه لازم را مبذول دارند. البته نباید فراموش کرد که بازار بدهی در کشور نوپا و جدید است و طبعا زمانی می‌توان انتظار داشت که این بازار بتواند کارکردهای خود را به شیوه صحیح اجرا کند که تدابیر لازم برای عمق‌بخشی به آن در نظر گرفته شود. همه کشورهایی که نسبت به راه‌اندازی بازار بدهی اقدام کرده‌اند در کوتاه‌مدت با مشکلاتی مواجه بوده‌اند و کشور ایران نیز از این قاعده کلی مستثنی نیست.
سید سعید موسوی ثمرین؛ صاحب‌نظر پولی و بانکی