ریسک‌ اوراق ارزی و الزام به پرداخت پاداش ریسک

به گزارش ایران اکونومیست؛ اوراق بهادار ارزی از شایع‌ترین ابزارهای جذب سرمایه‌های ارزی است که افزون بر سرمایه‌گذاران خارجی می‌تواند سرمایه‌گذاران داخلی را هم در تابع هدف خود قرار دهد. به طور عام این سرمایه‌گذاران، اوراق ریالی و اوراق ارزی را جانشین کامل یکدیگر در نظر نمی‌گیرند و ترکیبی از آنان را در سبد اوراق خود انتخاب می‌کنند. یکی از ملاک‌های انتخاب بین خرید اوراق ارزی در مقابل اوراق ریالی، ریسک‌های خاص اوراق ارزی است که پرداخت پاداش به آنها را الزامی می‌کند. سه مورد از مهمترین این ریسک‌ها عبارت‌ از ریسک تورم، ریسک نرخ ارز و ریسک سیاسی است.
 
ریسک تورم: غیرقابل اطمینان بودن تورم داخلی و خارجی پیش‌رو، سرمایه‌گذار را در تعیین سهم اوراق ریالی و ارزی در سبد اوراق خود دچار ریسک تورم می‌کند؛ چراکه نرخ واقعی بازده اوراق بهادار، ماحصل نرخ سود اسمی منهای نرخ تورم است. با فرض برابر بودن سود اوراق ریالی و ارزی، اگر نرخ انتظاری تورم خارجی بیشتر از نرخ انتظاری تورم داخلی باشد، ریسک اوراق ارزی بیشتر از اوراق ریالی خواهد بود و برعکس. نکته مهمی که باید لحاظ کرد آن است که در اقتصادهایی که نرخ ارز به صورت آزاد و تعادلی تعدیل نمی‌شود، فاصله نرخ تورم داخلی از نرخ تورم خارجی بر دارندگان داخلی اوراق ارزی بی‌تاثیر نیست و در صورت مثبت بودن این تفاوت، آنان نیز همانند دارندگان اوراق ریالی دچار کاهش ارزش دارایی خواهند شد؛ چرا که این سرمایه‌گذاران، با فرض ثابت نگه‌داشتن نرخ ارز توسط دولت و تعدیل نشدن آن متناسب با تفاوت دو نرخ تورم، پس از دریافت اصل و سود اوراق به واحد ارزی، در زمان تبدیل آن به پول داخلی با کاهش ارزش واقعی دارایی خود مواجه خواهند بود.
 
بنابراین با تثبیت نرخ ارز، برای سرمایه‌گذار داخلی که قصد تبدیل ریالی ارز خود در سررسید اوراق ارزی را دارد، میزان نرخ تورم خارجی چندان محل بحث و توجه نیست. درصورتی که برای سرمایه‌گذاران واردکننده که نیازمند ارز هستند و ارز خود را حفظ می‌کنند، تورم خارجی در ریسک خرید اوراق ارزی موثر است. اما اگر نرخ ارز معادل با تفاوت نرخ تورم داخل و خارج تعدیل شود؛ در صورتی که تورم داخلی بالاتر از تورم خارجی باشد (در اقتصاد ایران به طور غالب اینگونه است)، ریسک تورم اوراق ارزی برای دارندگان اوراقی که در سررسید قصد تبدیل به ریال را دارند، کاهش می‌یابد.
 
ریسک نرخ ارز: این ریسک را می‌توان به دو بخش «ریسک تغییر نرخ ارز» و «ریسک نوسان نرخ ارز» تقسیم کرد، که متاسفانه در ادبیات اقتصادی کشور، گاهی این دو نوع ریسک با یکدیگر اشتباه شده و به جای یکدیگر تعریف و تحلیل می‌شوند. در ریسک تغییر نرخ ارز (به طور مثال، یک بار تغییر نرخ ارز به میزان ۵ درصد) و با فرض لحاظ نشدن اثرات تورمی، اگر نرخ ارز در حدفاصل خرید اوراق ارزی توسط مشتری تا فروش آن تغییر زیادی کند، ‌می‌تواند دارندگان اوراق را با ریسک کاهش ارزش دارایی مواجه سازد.  
 
به عبارتی با افزایش نرخ ارز، صاحبان اوراق ارزی نسبت به صاحبان اوراق ریالی بیشتر منتفع و برعکس می شوند. اما ریسک نوسان نرخ ارز به نوسانات و تعدد افت و خیزهای نرخ ارز در یک دوره زمانی معین، اشاره دارد (به طور مثال، پنج بار تغییر نرخ ارز هر یک به میزان ۱ درصد). اگر نرخ ارز دارای نوسانات و فراز و فرودهای پیش‌بینی نشده متعدد باشد، متقاضیان خرید و فروش اوراق پیش از سررسید و یا حتی در نزدیک سررسید اوراق، دچار سردرگمی، عدم اطمینان و اختلال در تصمیم‌گیری می‌شوند؛ و این خود عاملی است که از جذابیت این اوراق می‌کاهد.از این رو استفاده از مشتقات ارزی همچون سوآپ ارزی از جمله تدابیر لازم برای مدیریت انواع ریسک‌های ارزی است.
 
ریسک سیاسی: این ریسک نیز یکی از ریسک‌های عمومی اوراق بهادار است که به طور عمده متوجه عوامل سیاسی همچون ثبات و امنیت سیاسی حکومت، تغییر دولت و در نتیجه آن تغییر نگرش‌ها و سیاست‌های دولتی، اخلال در روابط بین‌الملل و غیره می‌شود. اما اوراق ارزی نیز به طور خاصی می‌تواند دچار این نوع ریسک باشد. اگر ناشر اوراق ارزی یک کشور خارجی باشد، ممکن است ناشر به علت منازعات سیاسی بین‌المللی از پرداخت اصل سرمایه و یا سود آن به دارندگان اوراق که ساکن کشور طرف مقابل هستند، سرباز زند. به طور مسلم با شدید شدن احتمال وقوع این ریسک، جذابیت اوراق ارزی ناشر خارجی نسبت به اوراق ریالی کاهش چشمگیری خواهد داشت. حالت دیگر ریسک آن است که اوراق ارزی توسط نهادهای داخلی همچون دولت منتشر شود، اما به علت تغییر دولت و یا اولویت‌های سیاسی و اقتصادی آن و یا مصلحت‌اندیشی‌های دیگر، ناشر از پرداخت اصل و یا سود اوراق به واحد ارزی اجتناب کرده و معادل ریالی آن به نرخ روز را در اختیار صاحبان اوراق قرار دهد.
 
از این رو با توجه به ریسک‌های فوق و برای حفظ جذابیت اوراق ارزی برای سرمایه‌گذار و استقبال از آن در سبد سرمایه‌گذاری‌، باید در مرحله اول ریسک‌های اوراق ارزی به خوبی شناخته و مدیریت شوند و در صورتی که این نوع اوراق نسبت به اوراق داخلی (ریالی) مخاطره‌پذیرتر در نظر گرفته شدند، باید با نرخ بازدهی بالاتری که به اصطلاح به آن «پاداش ریسک » گویند، انگیزه خرید اوراق ارزی را برای سرمایه‌گذار فراهم کرد. پیگیری این راهبرد می‌تواند به جذب سرمایه‌های ارزی و رونق‌بخشی به صنایع نیازمند اینگونه سرمایه‌گذاری‌ها کمک کند.افزون براین، استفاده از این اوراق می‌تواند جهت توسعه بازار بدهی کشور مفید باشد گرچه لازم است در ابتدای امر، زمینه های حقوقی، شرعی اقتصادی و مالی آن فراهم شود
وهاب قلیچ، صاحب‌نظر پولی و بانکی