سونامی ارزی * عبده تبريزي

ايران اكونوميست : مقاله ذیل توسط دکتر حسین عبده تبریزی استاد دانشگاه و دبیرکل پیشین بورس اوراق بهادار و میثم رادپور نوشته شده و در اختیار فرارو قرار گرفته است. این مقاله در دو بخش تقدیم خوانندگان می شود.

کد خبر: ۸۷۴۷

تاریخ: ۲۷ شهريور ۱۳۹۱ - ۰۴:۳۳

مقدمه
در زمستان 1390، وقتي دامنۀ سوداگری در ارز و طلا از معامله‌گران، سفته‌بازان، و حرفه‌اي‌ها به افراد عادي تسری یافت، و عامة مردم هم آماده شدند زندگي معمول خود را رها كنند تا با فروش وسیلۀ نقلیه و فرش زیر پای خود به معاملة ارز و طلا روي‌ آورند، خطري جدي كل اقتصاد را تهديد كرد كه بي‌شك به‌كارگيري عنوان «بحران» براي آن وضعيت گزافه نبود.

در چنين وضعيتي دور از انتظار نبود كه مردم شروع به گردآوري مايحتاج كنند و ذخيره‌سازي برنج و آرد رواج يابد. آيا اين وضعيت تكرار خواهد شد؟ آيا بورس ارز راه‌حل خروج از اين وضعيت است؟

در حال حاضر جهت مدیریت منابع ارزی کشور، راه‌اندازی بورس ارز به‌ عنوان راه‌حل پیشنهاد شده است. در واقع بانك مركزي جمهوري اسلامي ايران بدون اعلام موضع خود در مورد قبول شرايط بازار و با حفظ نظام چندنرخي ارز حالا طراحي بورس ارز را چاره كار مي‌داند و يا حداقل معتقد است چنين بورسي تسكيني براي وضعيت شكنندة فعلي است.

ظاهراً بورس يادشده محلي است كه صادركنندگان، حواله‌هاي ارز صادراتي خود را به واردكنندگان مي‌فروشند. ادعا شده كه در بورس يادشده دولت و به‌طور خاص بانك مركزي دخالتي نخواهد كرد.

بدين ترتيب قرار است قيمت‌ها بر اساس سازوكار بازار تعيين شود. بر اين اساس بورس ارز شامل سازوكارهايي است كه از آن طريق واردكنندگان به‌عنوان طرف تقاضاي ارز و صادركنندگان به‌عنوان طرف عرضة ارز، قيمت‌هاي پيشنهادي خريد و فروش خود را روانۀ بازار مي‌كنند.

اگر بورس ارز در اين سطح محدود تعريف شود، يعني در سطح بازاري كه در آن عرضه‌كنندگان ارز به متقاضيان ارز وصل مي‌شوند، مي‌توان براي آن مزايايي متصور شد. در صورتي‌ كه بورس ارز در مفهوم جهاني آن، يعني محلي براي معاملة قراردادهاي آتي، تعريف شود، مزيت‌هاي چنداني در شرايط امروز اقتصاد ايران نمي‌توان براي آن متصور بود.

اتفاقات 9 ماهة اخير
در زمستان 1390 بازار ارز و طلاي كشور ركوردهاي حيرت‌آوري را شاهد بوده است. قيمت دلار در صعودي كم‌سابقه در عرض يك ماه به بالاتر از 000ر2 تومان رسيد. به‌دنبال دلار، بازار سكۀ طلا ابتدا كاهلي نشان داد و تأمل كرد. اما پس از اندكي، بازار جاماندۀ سكه حركت ديوانه‌وار خود را آغاز كرد و طي 10 روز از 650 هزار تومان به بالاتر از يك ميليون تومان رسيد.

هرچند در ماه‌هاي بعد از شدت تلاطم نرخ طلا و ارز كاسته شد، با اين حال نگراني نسبت به آثار چنين تلاطم‌هايي در محيط كسب‌وكار كشور باقي ماند. وقتي طي دو هفتة اخير، دور جديدي از افزايش قيمت به راه افتاد و دلار تا مرز 2700 تومان رسيد، بار ديگر نگراني‌ها به اوج خود رسيد.

آثار رواني افزايش قيمت ارز
وقتي بازده ماهانه و حتي هفتگي طلا و ارز بيش از بازده سالانة كسب‌وكارهاي توليدي شود، انگيزه‌اي براي صاحبان چنين كسب‌وكارهايي باقي نمي‌ماند. در چنين محيطي، صاحبان كسب‌وكار به دقت نرخ بازدۀ خود را با منفعت سرمايۀ طلا و ارز مقايسه مي‌كنند. چنين مقايسه‌اي توجيه اقتصادي ادامۀ فعاليت آن‌ها را دچار اختلال مي‌كند.

افسون سود بازارهاي طلا و ارز صاحبان كسب‌وكارها را نااميد مي‌كند و تلاش براي خلق ارزش از مجراي توليد، كاري پرزحمت و كم‌درآمد تلقي مي‌شود. به قول فردوسي وضعيتي پيش مي‌آيد كه در آن "هنر خوار شد، جادويي ارجمند". زماني كه توليد كه محل اصيل خلق ارزش است به لحاظ اقتصادي به صرفه نباشد، پايۀ اصلي رشد اقتصادي سست مي‌شود و فروپاشي سيستم اقتصادي محتمل مي‌گردد.

آثار بر بانك‌ها
علاوه بر كسب‌وكارهاي توليدي، صنعت بانكداري نيز به‌طور جدي در معرض آسيب‌هاي ناشي از تلاطم افسارگسيختۀ نرخ طلا و ارز قرار دارد. انگيزۀ سفته‌بازي پول تقاضاي نگهداري ثروت به اشكال نقدتر را تحريك مي‌كند. چنين انگيزه‌هايي، پول‌هاي داغي ايجاد مي‌كند كه سطح منابع قابل‌اتكاي بانكي را به‌نسبت پايين مي‌آورد، چراكه پول‌هاي داغ ذخيرۀ نقدينگي بالايي مي‌طلبند.

بدين‌ترتيب بانك‌ها هزينۀ پول‌هايي را مي‌پردازند كه مجبورند قسمت قابل‌توجهي از آن‌ها را ذخيره كنند. وضعيتي كه به‌وضوح در ميان بانك‌هاي كشور قابل‌مشاهده است. پيامد مستقيم افزايش ذخيرۀ نقدينگي، افزايش هزينۀ وجوه بانك‌هاي كشور است.

از طرفي ديگر، بازارهاي متلاطم سطح رقابت را در ميان بازيگران صنعت بانكداري تشديد مي‌كند. نگراني از خروج وجوه، بانك‌ها و مؤسسات را وادار مي‌كند، به‌طور رسمي و غيررسمي نرخ‌هاي بالاتري به سپرده‌گذاران پيشنهاد دهند. بدين‌ترتيب رقابت نهادهاي فعال در بازار پول به كمك اهرم آشفتة بازار طلا و ارز باز هم هزينۀ وجوه بانك‌ها را افزايش مي‌دهد.

براي مقابله با كاهش انگيزه‌هاي سفته‌بازي طلا و ارز بانك مركزي در زمستان سال 90 نهايتاً مجوز افزايش نرخ سود سپرده‌هاي بانكي را صادر كرد. متعاقباً بانك‌ها و مؤسسات مالي و اعتباري نرخ‌هاي سود خود را رسماً بالا بردند.

با احتساب سپردة قانوني، هزينة مطالبات مشكوك‌الوصول و هزينة سربار، هزينة پول براي بانك‌ها و مؤسسات مالی و اعتباري از زمستان 1390 به بعد، از 25 درصد در سال هم فراتر رفت. البته برخي از بانك‌ها سپرده‌هاي حساب جاري و سپرده‌هاي دولتي دارند كه نرخ يادشده را تعديل مي‌كند. اما به هر حال مي‌توان گفت نرخ سود بانك‌ها و مؤسسات اعتباري بسيار بالا رفته است.

بنابراين در حال حاضر صورت سود و زيان بانك‌هاي كشور به‌دليل افزايش هزينه‌هاي جذب سپرده متحمل فشارهايي جدي است. سودآوري واسطه‌هاي مالي به‌دليل كاهش دامنك نرخ سود تسهيلات و نرخ سود سپرده‌ها به‌شدت تضعيف شده است.

بديهي است كه چنين وضعيتي در بلندمدت قابل‌تحمل نيست. كاهش قيمت سهام بانك‌ها در بازار ثانويه و متعاقباً كاهش استقبال از تأمين مالي صنعت بانكداري در بازار اوليه از حداقل پيامدهاي اين پديده است. تداوم چنين وضعيتي صنعت بانكداري كشور را تحليل مي‌دهد و در نتيجه فرايند تجهيز منابع مالي براي كسب‌وكارها نيز خدشه‌دار خواهد شد.

آن‌چه به افزايش نرخ سود بانك‌ها و مؤسسات مالی و اعتباري منجر شد، خواست بانك‌ها و بر اساس ملاحظات كسب‌وكار آن‌ها نبود؛ در واقع نرخ سود بانك‌ها را ملاحظات اقتصاد كلان به بانك‌ها ديكته كرد. فشار ناشي از حجم پول بايد جايي در اقتصاد تخليه مي‌شد، و بازار پول اين امكان را فراهم كرد.

اكنون، با افزايش قيمت ارز، يك بار ديگر نظام بانكي به چالش كشيده خواهد شد. اين مسأله بي‌شك به بازار سرماية ضعيف كشور هم آسيب خواهد رساند، چرا كه شركت‌هاي فهرست‌شده در بورس نمي‌توانند سود سهم‌هاي نقدي عمده‌اي بپردازند كه با افزايش قيمت‌هاي طلا و ارز مقابله كنند.

از علائم بروز بحران مالي در بازار پول، كاهش شديد نقدينگي بانك‌ها و مؤسسات مالي و اعتباري و در بازار سرمايه طي ماه‌هاي دي و بهمن، كاهش نقدينگي در معاملات بورس بود. در هفتة اول بهمن ماه نيز براي اولين بار در تاريخ بورس، بورس كالا نتوانست معاملات آتي سكه را در بازار جبراني به‌درستي تسويه كند و عملاً نكول داشت.

مجموعة اقدامات بانك مركزي و وزارت اقتصاد در زمينة مديريت پول، ارز و طلا فعاليت بازاری چون بازار آتي سكه را به چالش كشيد. بازار آتي سكه كه قبل‌از آن نيز آثار سفته‌بازانة آن شديدتر از آثار پوشش ريسك آن بود، با شروع پيش‌فروش‌هاي بانك مركزي، كل كارايي خود را از دست داد.

بالاخره در روز 05/11/1390 پرداخت نرخ سود بالا به سپرده‌ها توسط رئيس‌جمهور تأييد شد كه به معناي اجرايي‌شدن افزايش نرخ‌هاي سپرده و تسهيلات بود. اين اقدام سودهاي بالايي را كه بانك‌ها پرداخت مي‌كردند جنبة قانوني داد، و چالشي ميان مؤسسات مالي و اعتباري ايجاد كرد كه در رقابت با بانك‌ها، ناچار بودند نرخ سود خود را چند درصد بالاتر نگاه دارند.

افزايش سود بانكي البته اين فايده را داشت كه اقدام جاري همة بانك‌ها و نهادهاي پولي در دور زدن مقررات و پرداخت مخفيانة سودهاي بالاتر از نرخ‌هاي مجاز را تا حدودي به مجراي قانوني برمي‌گرداند.

با توجه به ركود جاري حاکم بر اقتصاد در سال 1390، حتي وقتي بانك‌ها در نرخ‌هاي اعطايي خود آزاد گذاشته شدند، يافتن مشترياني كه بتوانند با نرخ‌هاي سود بالا تسهيلات بگيرند و بازپرداخت كنند بسيار دشوار و شايد ناممكن مي‌نمود. اين وضعيت امروز در شهريورماه سال 1391 نيز ادامه دارد. چنین وضعیتی كلية بانك‌هاي كشور را به‌شدت آسيب‌پذير كرده است تا آن‌جا كه بعضي كارشناسان استفاده از واژة بحران در نظام بانكي را پذيرفتني مي‌دانند.

غير از افزايش نرخ سود بانكي و به‌جاي پيش‌فروش سكه، آن هم به شكلي كه انجام شد، بانك مركزي چه كارهايي مي‌توانست بكند تا در شرايط دشوار زمستان 1390 به بازار ارز (و به تبع آن طلا) سر‌و‌سامان دهد؟ بي‌شك توقف پيش‌فروش معاملات سكه (به‌شكلي كه انجام شد) كافي نبود. بانك‌مركزي براي جلوگيري از تبديل ارز و طلا به وسيلة پس‌انداز مردم و نيز سر و سامان‌دادن به بازار ارز و طلا مي‌بايد اقداماتي عاجل انجام مي‌داد كه هنوز نداده است.

تورم لجام‌گسيخته
با شتاب‌گرفتن قيمت‌هاي ارز و طلا نشانه‌هاي تورم لجام‌گسيخته در زمستان سال 1390 بروز کرد: دلاري‌شدن بازارها. هرچه تعداد بازارهايي كه دلاري مي‌شود و از حوزة عمل پول ملي يعني ريال خارج مي‌شود، بيشتر باشد، خطر تورم لجام‌گسيخته افزايش مي‌يابد. در پايان سال 1390 در بازارهايي چون سخت‌افزار كامپيوتر، لوازم منزل خارجي، لوازم بهداشتي، اتوموبيل، و ... متأسفانه قيمت‌گذاري به ارز رواج يافت و اين وضعيت هنوز ادامه دارد و در دو هفتة اخير تشديد شده است.

دلاري‌شدن اقتصاد به انتظارات تورمي دامن مي‌زد، و مردم منتظر مي‌مانند قيمت‌ها حتي در طول روز هم تغيير كند. چنين وضعيتي در شرايط حصر اقتصادي جاري، وضعيت را تا مرز خطرناك‌بودن پيش مي‌برد. دلاري‌شدن اقتصاد در شهريور 1391 كار را به جايي رسانده است كه حتي كارگران افغاني بخش ساختماني از كارفرمايان خود، ارز طلب مي‌كنند.

تشديد تحريم‌هاي سياسي و اقتصادي عليه كشورمان كه افزايش نگراني‌ها در خصوص كاهش نرخ برابري ریال نسبت به ساير ارزها را به‌دنبال داشته و تعطيلي اخير سفارت كانادا در ايران، عامل فراگير التهاب بازارهاي طلا و ارز است. هرچند سهم قابل‌توجهي از وضعيت بازارهاي كشور خارج از كنترل مقام ناظر بازار پول بوده است، اما نمي‌توان به وظيفة تنظيمي بانك مركزي در تلطيف التهاب بازارهاي يادشده اشاره نكرد.

اقدامات بانك مركزي
تلاش‌هاي مقام ناظر (بانك مركزي جمهوري اسلامي ايران) طي زمستان 1390 براي كنترل بازار پول بارها با ناكامي مواجه شد. آن‌چه از بررسي اقدامات بانك مركزي در جهت تنظيم بازارهاي طلا و ارز مستفاد مي‌شود اين است كه همگي اثر موقت داشته‌اند؛ همگي اقداماتي دفاعي بوده‌اند كه در پاسخ به آخرين حركت بازار صورت گرفته است؛ اغلب بدون توجه به سازوكارهاي قيمت‌گذاري بازار اعمال شده است؛ همگي عدم‌تعادل‌هاي بازار را تشديد كرده و در نهايت عموماً به بروز تورش‌هاي رفتاري بازيگران بازار دامن زدند.

بانك مركزي اولين اشتباه خود را با كاهش نرخ سود سپرده‌هاي بانكي در بستۀ سياستي-نظارتی 1390 مرتكب شد و به‌رغم هشدارهاي صاحب‌نظران اقتصادي و بدون لحاظ بازخوردهاي حاصل از اعمال آن، تا بهمن ماه بر تصميم ناصواب خود اصرار ورزيد. احتمال دارد كاهش نرخ سود سپرده‌ها جرقة لازم را براي شروع آتش بازي فراهم آورده باشد. آتشي كه با خرج تحريم‌هاي سياسي عليه كشورمان برپا شد و بازارهاي مالي و كالايي كشور را دربر گرفت.

هرچند بازيگران بازار پول (بانك‌ها و مؤسسات مالي و اعتباري) در عمل به‌طور مداوم مصوبات بانك مركزي را ناديده گرفته و دور زدند، اما آثار اشتباه آن دستورات، منافع مردم عادي و مؤسسات تابع قانون را به خطر انداخت. بانك مركزي تنها زماني بستۀ سياستي ـ نظارتي خود را مورد تجديدنظر قرار داد كه بازيگران بازار به لحاظ رفتاري كمتر پذيراي آن بودند.

زماني كه بازار به معجزه اعتقاد پيدا مي‌كند، مسيرهاي منطقي براي مهار لجام‌گسيختۀ آن به سختي به نتيجه مي‌رسد. زماني كه بازيگران بازار به دنبال گنج‌اند، دلالت‌هاي زعيم بازار براي قناعت به دسترنج حاصل از رنج، كمتر به بار مي‌نشيند.

بانك بانك‌هاي كشور در ادامۀ تلاش‌هاي خود براي مهار بحران ارز بارها وعده و وعيد دارد و عملاً به زبان غيربازاري بارها به عدم‌تعادل‌هاي عرضه و تقاضا در بازار ارز كشور دامن زد. عرضه‌هاي كوتاه‌مدت دلار از جانب بانك مركزي در قيمت‌هاي پايين‌تر از قيمت بازار آزاد همانند پديدۀ تشديد در علم فيزيك عمل كرد و با ارسال موج‌هايي با بسامد هماهنگ با تلاطم بازار ارز، زمينۀ ايجاد نوسان‌هاي بزرگتري را در بازار فراهم آورد.

اين عرضه‌هاي كوتاه‌مدت همانند اهرمي عمل كرد كه با نيرويي موقت از تعادل خارج شده و بدين ترتيب با حذف نيرو، زمينۀ فراكنشي (overreaction) بازيگران بازار ارز فراهم آمد. بازيگران بازار در اين فراكنشي ديگر به نقطۀ تعادل اوليه قناعت نمي‌كردند و نقطۀ تعادلي جديد را در قيمت‌هاي بالاتر تعريف مي‌كردند. اين دومين اشتباه بانك مركزي بود كه بارها طي زمستان 1390 تكرار شد. به‌گمان نويسندگان اين سطور، اين اشتباه هنوز هم تكرار مي‌شود.

سومين اقدام نگران‌كنندۀ بانك مركزي با طرح اين فرضيه اجرايي شد: "بازار ارز را مي‌توان از طريق بازار طلا كنترل كرد." بانك مركزي به خوبي مي‌دانست كه بازار ارز چندين ده برابر بازار طلاي كشور است، ولي با اين وجود فرصت آزمون فرضيۀ يادشده را از دست نداد. بازار ارز به حال خود رها شد و چنين تلقي شد كه بازار طلا با عرضه‌هاي دو نوبتۀ بانك كارگشايي و نيز پيش‌فروش سكه با قيمت‌هايي به‌مراتب پايين‌تر از قيمت بازار، تحت كنترل درمي‌آيد.

با دلار 1400 توماني فرضيۀ بانك مركزي از آزمون سربلند درمي‌آمد، اما زماني كه دلار به سمت 1800 تومان خيز برداشت، عدم‌تعادل بزرگي در بازار ايجاد شد. سدي از جنس پيش‌فروش سكه جلوي تقاضاهاي اضافي سكۀ نقدي را گرفته بود. با افزايش قيمت دلار، ديگر قيمت سكۀ پيش‌فروش و نقدي با قيمت ذاتي آن بسيار فاصله گرفته بود. بازار سكۀ نقدي منتظر حركت قيمت سكه‌هاي پيش‌فروش شد؛ منتظر خبري بود تا سد را بشكند؛ تا اين‌كه اخبار بد از راه رسيد:

مجلس شوراي اسلامي طرح بانك مركزي را مبني بر قاچاق اعلام‌كردن نگهداري، حمل و معاملۀ ارز خارج از شبكۀ به اصطلاح سازماندهي‌شدۀ بانك مركزي تصويب كرد و تقاضاي جديدي از بازار ارز به بازار سكه منتقل شد؛ حراج شمش طلا در بانك كارگشايي متوقف شد؛ اتحاديۀ اروپا موافقت مقدماتي خود را با طرح تحريم شركت‌هاي نفتي ايران اعلام كرد و رياست محترم جمهور طرح افزايش سود سپرده‌هاي بانكي را امضا نكرد. سد شكست و سيل به راه افتاد. قيمت سكه از 630 هزار تومان به يك ميليون تومان صعود كرد و پرچم فتح قلۀ سقف قيمت‌ها را به نام خود برافراشت.

به تصويب‌رساندن قانون قاچاق نگهداري و حمل و معاملۀ ارز در خارج از شبكۀ بانكي اشتباهي فاحش از طرف بانك مركزي بود. چنين كاري همانند پاك‌كردن صورت مسأله بود. تصويب اين قانون همراه با كاهش معاملات ارز در بازار آزاد كشور، قسمت قابل‌توجهي از بازيگران اين بازار را به بازار طلاي كشور منتقل كرد؛ بازاري كه ظرفيت چنين تقاضايي را نداشت.

در واقع بازيگران بازار ارز در جستجوي خود براي يافتن كالاي جايگزين ارز، طلا و به خصوص سكۀ بهار آزادي را بهترين گزينه تشخيص دادند. فشار ناشي از تقاضاي مازاد در بازار طلا به اندازه‌اي زياد بود كه قيمت سكۀ بهار آزادي را طي چند روز بيش از 80 درصد افزايش داد.

وقتي دور سفته‌بازانه (speculative run)آغاز مي‌شود، مقام‌های ناظر، يعني بانك مركزي و سازمان بورس و اوراق بهادار بايد در پي كنترل آن باشند، نه اين‌كه به اين دور سفته‌بازانه شتاب دهند. مثلا، پيش‌فروش سكة طلا به قيمت‌هاي به مراتب پايين‌تر از قيمت روز و به شكلي كه تا پايان بهمن ماه انجام شد، به معناي تندكردن دور سفته‌بازانه بود. مقامات بانك مركزي چه انتظاري از اين پيش‌فروش داشتند؟ آيا فكر مي‌كردند قيمت‌هاي طلا و به تبع آن ارز را كنترل مي‌كنند؟

در قسمت دوم این مقاله به مسئله راه اندازی بورس ارز و راهکاری که می توان برای بحران موردنظر اندیشید پرداخته شده است.
فرارو