غلامرضا سلامی

چالش‌های انتشار اوراق بدهی در ایران

در كشورهای دیگر ریسك نقدشوندگی اوراق قرضه یا خزانه را از طریق ایجاد بازار ثانویه (بورس) برای آنها خنثی می‌سازند به نحوی كه دارنده این اوراق در هر زمان می‌تواند دارایی خود را با سود یا زیان متعارفی تبدیل به نقد کند.

کد خبر: ۸۴۷۱۲

تاریخ: ۱۹ مرداد ۱۳۹۴ - ۰۹:۲۷

در قانون بودجه سال 1394 كشور انتشار حدود 35 هزار میلیارد تومان اوراق بدهی در شكل‌های مختلف پیش‌بینی شده است و علاوه بر آن در تبصره‌های این قانون به‌منظور تسویه بدهی‌های قطعی دولت تا پایان سال 1392  از ابزار جدیدی به‌نام اوراق تسویه خزانه نام برده شده كه رقمی برای آن منظور نشده است.

همچنین در قانون رفع موانع تولید رقابت و ارتقای نظام مالی كشور برای انتشار اوراق بدهی احكامی وجود دارد كه با احتساب آنها حجم اوراق بدهی قابل انتشار برای تسویه بدهی‌های قطعی دولت و تامین كسری بودجه در سال 94 و سال‌های بعد به‌مراتب بیشتر از رقم فوق خواهد بود. با این وصف با گذشت نزدیك به نیمی از سال بودجه، تاكنون هیچ نشانه‌ای از انتشار بخشی از این اوراق در آینده نزدیك به چشم نمی‌خورد و با توجه به چالش‌هایی كه در ادامه به آنها اشاره خواهد شد، استفاده از این اوراق برای تسویه بدهی‌های هنگفت دولت و جبران كسری قابل توجه درآمدها نسبت به هزینه‌های سال جاری به سادگی كه تصور می‌شد، نخواهد بود.

همان‌طور كه اشاره شد یكی از ابزارهای پیش‌بینی شده در قانون بودجه، اوراق تسویه خزانه است كه ظاهرا قرار است به طلب‌كاران دولت عرضه شود تا آنها بتوانند این اوراق را در مقابل بدهی خود (یا دیگران) به دولت تهاتر کنند. در این مورد باید گفت كه ظاهرا تنها بدهی قابل تهاتر با مطالبات اشخاص، بدهی مالیاتی است زیرا سایر بدهی اشخاص به سازمان‌ها (مانند سازمان تامین اجتماعی) و شركت‌های دولتی از نظر اصول شركت‌داری با مطالبات آنان از دولت قابل تهاتر نیست. برای نمونه آن قسمت از دارایی‌های شركت‌های دولتی كه در دولت قبل و در اجرای سیاست‌های خصوصی‌سازی بابت رد دیون دولت واگذار شد، اكنون و در دولت یازدهم به‌عنوان یك معضل اساسی مطرح است. در مورد واگذاری مطالبات مالیاتی دولت برای تسویه بدهی‌های دستگاه‌های اجرایی نیز باید گفت كه این شیوه تسویه بدهی‌ها می‌تواند ساختار بودجه سالیانه كشور را خدشه‌دار سازد زیرا دولت همه ساله به میزان پیش‌بینی دریافت مطالبات مالیاتی (و به‌میزان بیشتر از آن) برای خود تعهد ایجاد می‌كند كه در صورت واگذاری بخشی از این مطالبات مطمئنا در آن سال كسری بودجه دولت به همان میزان بیشتر خواهد شد.

با توجه به اینكه سایر اوراق بدهی پیش‌بینی شده شامل اوراق مشاركت ریالی صكوك اسلامی (اجاره، استصناع و مرابحه) و اسناد خزانه با ریسك نقدشوندگی، ریسك ناشی از كاهش ارزش پول ملی و ریسك ناشی از تورم مزمن روبه‌رو هستند، بنابراین بدون پیش‌بینی تمهیداتی برای پوشش این مخاطرات، انتشار اوراق بدهی مورد نظر بی‌نتیجه خواهد بود. در سال‌های پس از انقلاب اسلامی در طراحی اوراق مشاركتی كه در ایران توسط دولت و دستگاه‌های اجرای منتشر شده است برای پوشش ریسك‌های فوق، قابلیت بازخرید این اوراق (در هر زمان و بدون جریمه) توسط بانک‌های دولتی پیش‌بینی شده است بنابراین این اوراق بی‌نام در عمل به مثابه اسکناس‌های صادره بانك مركزی به‌شمار می‌آید كه علاوه بر قدرت خرید بالا (به‌خصوص در عملیات پولشویی) به آن به‌صورت روزشمار سود هم تعلق می‌گیرد.
آنچه در عمل اتفاق می‌افتد آن است كه عده‌ای در مقابل اسكناس در جیب خود سود دریافت می‌كنند و در پایان نیز این اوراق به مطالبات بانک‌های دولتی از دستگاه‌های اجرایی تبدیل می‌شود به‌طوری كه در حال حاضر بخش عمده‌ای از بدهی دولت به سیستم بانكی بابت اصل و سود اوراق بهادار منتشر شده قبلی است.

در كشورهای دیگر ریسك نقدشوندگی اوراق قرضه یا خزانه را از طریق ایجاد بازار ثانویه (بورس) برای آنها خنثی می‌سازند به نحوی كه دارنده این اوراق در هر زمان می‌تواند دارایی خود را با سود یا زیان متعارفی تبدیل به نقد کند ولی در ایران این امر تاكنون امكان‌پذیر نبوده است و در آینده نیز به‌دلیل نبود ساز و كار تعیین نرخ بهره‌ در بازار آزاد، میسر نیست. در ایران چنانچه قرار باشد این ریسك‌ها از طریق دیگری پوشش داده شود به‌ناچار لازم است نرخ سپرده ثابت بانكی بدون ریسك (مثلا 20 درصد فعلی) مبنا قرار گرفته و برای ریسك‌های ناشی از نقدشوندگی و كاهش ارزش پول ملی و تورم مزمن درصدی به آن افزوده شود.

ازآنجا كه میزان ریسك‌های فوق با مدت اوراق بهادار رابطه مستقیم دارد و با توجه به اینكه اوراق بهادار قابل طراحی به‌عنوان اوراق بدهی معمولا بلندمدت هستند (در آمریكا اوراق خزانه دولت فدرال معمولا دارای سررسید 20 یا 30 ساله هستند) بنابراین نرخ سود علی‌الحساب این اوراق در كشوری مانند ایران باید به‌مراتب بیشتر از سود بدون ریسك سپرده ثابت یكساله باشد تا جاذبه لازم برای خریداران بالقوه آن ایجاد كند (مثلا بین 25 تا 30 درصد برای اوراق بهادار 5 ساله و 30 تا 35 درصد برای اوراق بهادار 10 ساله). روشن است كه در شرایط فعلی انتشار اوراق با نرخ‌های این‌چنینی‌ امكان‌پذیر نبوده و تضمین بازخرید قبل از سررسید توسط بانک‌ها در مورد این اوراق نیز نقض غرض است و صرفا موجب بیشتر شدن بدهی دولت خواهد شد.

در مورد انتشار اوراق ارزی باید گفت كه با توجه به درآمدهای ارزی ناشی از فروش نفت در سال‌های آینده امكان استقبال از این اوراق حتی با سود سالیانه حدود 7 درصد وجود دارد البته هرچه تعامل ایران در تجارت جهانی بیشتر باشد امكان كاهش نرخ سود سالیانه این اوراق بیشتر خواهد بود ولی در شرایط فعلی و با توجه به امضای برجام، نرخ 7 درصدی سود منطقی به‌نظر می‌رسد. اشكال وارده به انتشار اوراق بدهی ارزی آن است كه این اوراق كمك چندانی به تسویه بدهی‌های ریالی دولت (مشكل فعلی دولت ایران) نمی‌كند زیرا برای تامین ریال ارز حاصل از انتشار این اوراق همراه با دلارهای نفتی باید یا صرف واردات بی‌رویه كالا شود یا اینكه توسط دولت به بانك مركزی فروخته شده و به‌جای آن ریال دریافت شود كه در این مورد با تاسف باید گفت كه عمده مشكلات اقتصادی فعلی كشور نتیجه عمل به دو اقدام فوق است.

اما به نظر نگارند‌ه راهكار قابل ارائه د‌ر این مورد‌ و د‌ر شرایط فعلی كشور صد‌ور اوراق بهاد‌ار ارزی با فروش د‌ر مقابل د‌ریافت ریال و با نرخ آزاد‌ د‌لار د‌ر بازار است. این اوراق می‌تواند‌ د‌ارای امتیازات زیاد‌ی به‌شرح زیر باشد‌:
1- نرخ سود‌ این اوراق می‌تواند‌ حد‌ود‌ 6 تا 5/ 7 د‌رصد‌ تعیین شود‌.
2- این اوراق می‌تواند‌ بلند‌مد‌ت مثلا 10 ساله باشد‌.
3- این اوراق هم د‌ر بازار ثانویه د‌اخلی و هم بین‌المللی قابل خرید‌ و فروش است.
4- این اوراق نه تنها باعث افزایش نقد‌ینگی نمی‌شود‌ بلكه به د‌لیل جذب ریال و مصرف آن برای بازپرد‌اخت بد‌هی‌های د‌ولت د‌ر جهت‌د‌اد‌ن نقد‌ینگی موجود‌ به سمت تولید‌ نقش بسزایی خواهد‌ د‌اشت.
5- این اوراق هم د‌ر بین ایرانیان مقیم ایران و هم د‌ر بین هموطنان خارج از كشور جاذبه زیاد‌ی برای خرید‌ د‌ارد‌ (به‌خصوص د‌ر صورتی كه توسط یك موسسه مالی بین‌المللی انتشار یابد‌)
6- صد‌ور 10 میلیارد‌ د‌لار از این اوراق می‌تواند‌ به‌تنهایی جایگزین تمام موارد‌ پیش‌بینی شد‌ه د‌ر قانون بود‌جه سال 1394 شود‌.
7- هر ساله می‌توان بخشی از د‌رآمد‌های نفتی كشور را برای بازپرد‌اخت نهایی این اوراق بد‌هی به‌مصارف وام‌د‌هی صند‌وق توسعه ملی اختصاص د‌اد‌ و از ورود‌ این بخش از د‌رآمد‌ها برای جبران هزینه‌های ریالی د‌ولت اجتناب کرد‌.
8- با فرض تفاوت 15 د‌رصد‌ی بین سود‌ اوراق بد‌هی ریالی و ارزی فوق طی 10 سال زیان ناشی از كاهش ارزش 4 برابری پول ملی قابل جبران است.
9- حضور اوراق بد‌هی ارزی منتشر شد‌ه د‌ر بورس‌های بین‌المللی به اعتبار مالی د‌ولت خواهد‌ افزود‌.
10- تخصیص بخشی از د‌لارهای نفتی به مرد‌م از طریق انتشار این اوراق، انحصار عرضه ارز را از د‌ولت برد‌اشته و نرخ‌گذاری ارز را تا حد‌ود‌ زیاد‌ی د‌ر اختیار بازار قرار می‌د‌هد‌.
از آنجا که موضوع انتشار اوراق بد‌هی از مسائل با اولویت مطرح د‌ر د‌ولت به شمار می‌رود‌ اظهارنظر صاحب‌نظران د‌ر این زمینه می‌تواند‌ بسیار کارساز باشد‌.