دکتر پرویز عقیلی

زمان توسعه بازار اوراق استقراضی (بدهی)

اصولا بازار سرمایه از بازارهای اصلی سهام و بدهی و بازار مشتقات تشکیل می‌شود. بازار سهام که نشانه مالکیت در شرکت‌ها است کاملا شناخته شده بوده و نقل و انتقال مالکیت شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار از طریق این بازار انجام می‌گیرد.

کد خبر: ۶۰۱۵۵

تاریخ: ۱۳ مرداد ۱۳۹۳ - ۰۸:۴۰

در بازار بدهی، اوراق استقراضی منتشر شده توسط دولت، شرکت‌ها و احتمالا استانداری‌ها و شهرداری‌ها مبادله می‌شود. هرچه تنوع ابزار‌های مالکیتی، استقراضی یا مشتقات این ابزار‌های اصلی بیشتر باشد، بر تعداد معامله‌گران در بازار سرمایه افزوده شده و در نتیجه نقدینگی بیشتری در بازار متمرکز می‌شود که به افزایش عمق بازار سرمایه می‌انجامد.
با معرفی اوراقی که نشان‌دهنده مقدار معینی طلا، انواع ارز یا ساختمان و سایر کالاها باشد، دیگر وجوه سرگردانی در اقتصاد وجود نخواهد داشت؛ بلکه این وجوه بنا به میل و تشخیص سرمایه‌گذاران در ابزار‌های مختلف بازار سرمایه که نشان‌دهنده مالکیت انواع دارایی اعم از سهام، بدهی (مطالبات) یا با پشتوانه کالا هستند، در بورس دادوستد شده و از بازار سرمایه خارج نخواهد شد. نوشته حاضر بر لزوم توسعه بازار بدهی در کشور به‌ویژه در شرایط کنونی متمرکز است.
همان‌طور که اشاره شد علاوه‌بر دولت، استانداری‌ها و شهرداری‌ها، بنگاه‌های اقتصادی نیز در بازارهای بدهی اقدام به انتشار اوراق استقراضی (دریافت تسهیلات) می‌کنند که شامل شرکت‌های صنعتی و خدماتی، بانک‌ها و سایر موسسات مالی هستند. معمولا بانک‌ها یا برای افزایش متوسط عمر سپرده‌های خود یا برای افزایش حد کفایت سرمایه به وسیله اوراق قابل تبدیل به سهام، از اوراق استقراضی استفاده می‌کنند. به هر صورت بانک‌ها منابع مالی به دست آمده را در اختیار تسهیلات‌گیرندگان دیگر قرار داده یا با منابع مالی مزبور خدمات مالی گوناگونی ارائه می‌دهند، در حالی که بنگاه‌های اقتصادی غیربانکی معمولا مصرف‌کننده نهایی این منابع مالی هستند. هدف اصلی بازار اوراق استقراضی، فراهم کردن مکانیزمی برای تامین مالی کوتاه‌مدت، میان‌مدت و بلندمدت مخارج بخش‌ خصوصی و دولتی است. آمارها نشان می‌دهد که همواره حجم مبادلات و ارزش بازار اوراق استقراضی (بدهی) در جهان به مراتب بیشتر از بازار سهام بوده است. به‌عنوان مثال در سال 2011، بازار بدهی با رقم 157 تریلیون دلار حدود 74 درصد از کل بازار سرمایه 212 تریلیون دلاری جهان را به خود اختصاص داده بود. در این سال، بازار اوراق استقراضی در کشور آمریکا به تنهایی 37 تریلیون دلار و بازار سهام آن 21 تریلیون دلار از کل بازار سرمایه جهان را تشکیل داد. اهمیت بازار اوراق استقراضی به‌عنوان یکی از منابع تامین مالی در سال‌های بحران اقتصادی اخیر و کندشدن رشد اقتصادی کشورها، افزایش یافت. دلیل این امر تکیه کمتر شرکت‌ها به سیستم بانکی برای تامین منابع مورد نیاز خود و همچنین افزایش استقراض دولت‌ها بوده است. سهم بالای کشورهای توسعه یافته مانند آمریکا و ژاپن در بازار اوراق استقراضی در جهان عمدتا به اقتصاد بزرگ این کشورها و همچنین استقراض دولتی گسترده آنها در طول زمان باز می‌گردد. در سال‌های اخیر بازار اوراق استقراضی دولت‌ها و شرکت‌ها در کشورهای در حال توسعه نیز رشد نسبی بالایی داشته است که نشان از افزایش علاقه سرمایه‌گذاران جهان به استفاده از فرصت‌های سرمایه‌گذاری با نرخ سود معین و از پیش تعیین شده در اقتصادهای نوظهور دارد. با این حال عمق بازارهای مالی (نسبت ارزش بازار سرمایه به تولید ناخالص داخلی) در اقتصادهای نوظهور و در حال توسعه نسبت به کشورهای توسعه‌یافته بسیار کمتر است که دلیل عمده آن نبود بازار گسترده و فعال اوراق استقراضی دولتی و شرکتی است. به‌این‌ترتیب، با وجود رشد سریع بازارهای سهام در کشورهای در حال توسعه در سال‌های اخیر، بازار اوراق استقراضی آنها متناسب با آن توسعه نیافته است.
بدیهی است که در صورت نبود یک بازار اوراق استقراضی فعال، شرکت‌ها وابستگی شدیدی به سیستم بانکی برای تامین منابع مالی خود خواهند داشت. این در حالی است که نقش اصلی بانک‌ها در تامین مالی شرکت‌های کوچک و متوسط و به‌ویژه در بخش تامین سرمایه در گردش آنها نمود پیدا می‌کند و معمولا شرکت‌های بزرگ‌تر و دارای اعتبار بیشتر باید از ابزارهای موجود در بازار بدهی برای تامین منابع جدید مورد نیاز خود کمک بگیرند. نهادهای مختلف بین‌المللی و اقتصاددانان برجسته‌ای مانند آلن گرین‌اسپن (رئیس سابق بانک مرکزی آمریکا) مکررا به عواقب عمق کم بازارهای مالی و وابستگی بیش از حد اقتصاد کشورها به منابع سیستم بانکی اشاره کرده و بر لزوم ایجاد ساختارهای متنوع مالی تاکید کرده‌اند. در این زمینه می‌توان به بحران بانکی سال‌های 1998-1997 کشورهای آسیای شرقی اشاره کرد که نبود تنوع در نهادهای واسطه‌گری مالی آنها به شدت گرفتن و طولانی شدن این بحران منجر شد. آموزه‌های این بحران نشان می‌دهد که در صورت اختلال کانال‌های اصلی واسطه‌گری مالی در یک اقتصاد، وجود مسیر‌های دیگر برای تبدیل پس‌انداز‌ها به سرمایه‌های قابل استفاده، مجموعه‌ای از ابزارهای پشتیبان را برای بر عهده گرفتن وظیفه واسطه‌گری مالی فراهم و از گسترش بحران جلوگیری می‌کند. با وجود توسعه نسبی بازار سهام در ایران به‌عنوان یک کشور در حال توسعه، تاکنون اقدامی جدی درجهت ایجاد و توسعه یک بازار اوراق استقراضی (بدهی) فعال صورت نگرفته است. در طول سال‌های گذشته زمینه برای استفاده گسترده شرکت‌ها از این ابزار مالی قدرتمند فراهم نشده است. نبود چنین بازاری منجر به ایجاد فشار مضاعف بر منابع محدود سیستم بانکی شده و در نتیجه با ایجاد محدودیت در فرآیند تامین مالی شرکت‌ها، به ناکارآمدی و عدم شفافیت فرآیند تسهیلات‌دهی بانک‌ها منجر خواهد شد که در نهایت تخصیص بهینه منابع را با مشکل روبه‌رو می‌کند.
این در حالی است که وجود یک بازار فعال برای اوراق استقراضی شرکتی می‌تواند به‌عنوان پشتیبانی برای سیستم بانکی و بازار سهام عمل کند. به‌این‌ترتیب که در صورت وقوع شوک‌های مختلف در این بازارها به دلایل مختلف از جمله تغییرات نرخ بهره، نقدینگی جامعه بین بازارهای بدهی و سهام جریان یافته و از جریان احساسی و مخرب نقدینگی سرگردان بین بازارهای مختلف مانند ارز، مسکن، طلا و ... جلوگیری می‌شود. از سوی دیگر، وجود این بازار به بهبود قابل توجه تامین مالی بنگاه‌ها و کاهش فشار بر سیستم بانکی برای تامین نقدینگی مورد نیاز آنها می‌انجامد. به‌این‌ترتیب، با ایجاد و توسعه بازار اوراق استقراضی در کنار توسعه بازار سرمایه، بازاری کامل شکل می‌گیرد که می‌تواند به بهترین شکل وظیفه واسطه‌گری مالی را به عهده گرفته و از هزینه‌های بنگاه‌ها (خصوصا بنگاه‌های بزرگ‌تر) بکاهد و به افزایش شفافیت مالی کمک کند. از دیگر مزایای مهم ایجاد و گسترش بازار بدهی فعال می‌توان به تعیین غیردستوری نرخ بهره در بازار و توسط فعالان اقتصادی اشاره کرد که به آزادی عمل بیشتر بانک مرکزی در راستای تحقق اهداف ضد تورمی خود و همچنین گسترش ابزارهای مالی جدید منجر خواهد شد. به‌این‌ترتیب، ایجاد چنین بازاری نه تنها باعث برداشته شدن فشار از روی سیستم بانکی و بانک مرکزی می‌شود؛ بلکه به اثرگذاری بیشتر سیاست‌های پولی می‌انجامد. از سوی دیگر، توسعه این بازار به ایجاد تعادل در بازار سهام کمک قابل‌توجهی کرده و از نوسانات شدید ارزش سهام شرکت‌های بورسی جلوگیری می‌کند.
بنابراین باید توجه داشت که ایجاد موسسات رتبه‌بندی اعتباری برای اعتبارسنجی شرکت‌ها و همچنین بهبود قوانین نظارتی حاکم، لازمه گسترش و تکامل چنین بازاری است. هرچند برای توسعه بازار آزاد اوراق استقراضی زمان لازم است، ولی در کوتاه‌مدت و قبل از تشکیل موسسات رتبه‌بندی مورد اعتماد مردم، می‌توان از تضمین بانک‌ها برای شرکت‌های درخواست‌کننده منابع استقراضی از طریق بازار سرمایه، در جهت جلب اعتماد عمومی و کاهش ریسک سرمایه‌گذاران در این اوراق کمک گرفت. در دوران ابتدایی شکل‌گیری بازار و با توجه به آشنایی کمتر مردم با این اوراق، اوراق استقراضی با سررسید کوتاه‌مدت‌‌تر و با تضمین بانکی در سررسید منتشر خواهد شد.  پس از چند سال با افزایش اعتماد سرمایه‌گذاران و فعال شدن موسسات رتبه‌بندی مذکور و با افزایش آگاهی عمومی نسبت به این نوع اوراق، می‌توان به تدریج از نقش بانک‌ها به‌عنوان پذیرنده ریسک صرف‌نظر کرده و متعاقبا اوراق با سررسید بلندمدت‌تر نیز منتشر کرد. به‌این‌ترتیب، فعالان این بازار با توجه به اطلاعات شفافی که در دسترس عموم قرار دارد، نسبت به تامین نیازهای خود بدون دخالت‌های غیرضروری اقدام خواهند کرد.
در مجموع، در صورت ایجاد و توسعه هر چه سریع‌تر بازار اوراق بدهی، ثبات بازارهای مختلف افزایش یافته و تامین مالی بنگاه‌ها تسهیل و تسریع خواهد شد که به تامین کم هزینه‌تر مواد اولیه بنگاه‌ها، افزایش تولیدات داخلی و در نهایت خروج از رکود کمک خواهد کرد. از سوی دیگر با کاهش آسیب‌پذیری اقتصاد از تکانه‌های وارد شده به بازارهای مختلف، زمینه برای ایجاد ثبات اقتصادی بیشتر و جذب سرمایه‌گذاری خارجی نیز مساعدتر خواهد شد. امید است با توجه به مزایای گسترش بازارهای بدهی برای رشد و توسعه اقتصادی کشور به‌ویژه در شرایط کنونی، شاهد اقدامات اثرگذار در این زمینه باشیم.