ظرفیت‌های بازار سرمایه برای تامین کسری بودجه

ایران اکونومیست- دولت با کسری تراز عملیاتی مواجه است؛ بنابراین، باید از محل واگذاری دارایی‌های مالی یا سرمایه ای کسری بودجه عملیاتی خود را پوشش دهد.

کد خبر: ۳۹۱۴۴۵

تاریخ: ۲۷ شهريور ۱۴۰۰ - ۱۲:۵۷

میزان کسری بودجه در ۶ ماهه دوم به گونه است که دست کم ماهانه به ۵۰ تا ۶۰ هزار میلیارد تومان منابع جدید نیاز است. محل تامین این کسری به صورت بالقوه یکی یا ترکیبی از منابع زیر است:

الف) افزایش صادرات نفت

اگر چه به نظر می رسد اراده ایران و طرف های مذاکره همچنان بر باز ماندن پنجره ی دیپلماسی است، اما این که در افق ۶ ماه آینده، توافق هسته ای نهایی شود، همه یا برخی از تحریم ها برداشته شود، ایران به سهم خود از بازار نفت دست پیدا کند و دولت بتواند از منابع حاصل از صادرات نفت برای پوشش کسری بودجه سال جاری استفاده کند با ابهام روبه‌روست. اگر چه مذاکره مرحله ای و توافق گام به گام نیز می تواند دست کم بخشی از اهداف یک توافق نهایی را زودتر در اختیار طرفین قرار دهد اما با مواضعی که تاکنون اعلام شده به نظر نمی رسد در کوتاه مدت چنین برنامه ای در دستور کار طرفین باشد.

ب) انتشار اوراق بدهی

انتشار اوراق بدهی شاید محمتل‌ترین و در دسترس‌ترین گزینه برای تامین کسری بودجه دولت در سال جاری باشد، اما دو نکته در استفاده از این راهکار وجود دارد. یکی این که ایجاد بدهی در سال جاری به معنی افزایش بدهی در سال های بعد است به ویژه این که می دانیم منابع حاصل از واگذاری اوراق عمدتا صرف پرداخت هزینه های جاری خواهد شد، زیرا هنوز با اصلاح ساختاری بودجه به مفهوم تفکیک عملیاتی مصارف ترازهای عملیاتی و مالی و سرمایه ای فاصله داریم. بنابراین، انتشار اوراق به هر مبلغی طی سال جاری یعنی دست کم افزایش ۲۰ درصد پرداختی در سال های آینده و معادل کل آن در سررسید که باید دوباره تامین مالی شود. این در حالی است که بدهی های قبلی دولت به شبکه بانکی و اوراق منتشر شده در سال های قبل نیز به جای خود باقی است. نکته دوم درباره انتشار اوراق این است که اگر قرار باشد کل کسری بودجه یا بخش قابل توجهی از آن از طریق انتشار اوراق تامین شود لاجرم دولت مجبور است برای حصول اطمینان از فروش موفقیت آمیز اوراق نرخ سود را جذاب کند و این به معنی تعمیق رکود در سایر بخش های اقتصاد کشور خواهد بود که برای اقتصادی با نزدیک به یک دهه بدون رشد، پدیده جالبی نخواهد بود. مگر این که مانند تجربه گذشته اوراق را نه با نرخ جذاب که با دستورهای غیر رسمی به شبکه بانکی واگذار کنند که در این صورت باید منتظر رشد پایه پولی از طریق انتقال این تامین مالی به ترازنامه بانک مرکزی توسط شبکه بانکی باشیم که آثار تورمی آن در میان مدت دامن اقتصاد را خواهد گرفت.

ج) واگذاری سهام شرکت های دولتی

دولت هنوز مالک بلوک های ارزشمندی از سهام شرکت هاست که واگذاری آن ها می تواند بخشی از کسری بودجه را جبران کند. اما امکان واگذاری این سهام از طرفی منوط به رونق بازار و از طرف دیگر مشروط به وجود اراده دولت به واگذاری در قیمت های منصفانه است که در بسیاری موارد وجود نداشته است. در عین حال اگر قرار باشد رونق بازار سرمایه به منظور حصول اطمینان از امکان واگذاری سهام دولتی حفظ شود، سیاست گذار پولی باید از افزایش نرخ بهره جلوگیری کند و همانطور که پیش از این اشاره شد، چنین تصمیمی ممکن است برنامه انتشار اوراق دولت را با مخاطره روبه‌رو کند. از طرفی، واگذاری تنها دارایی های ارزشمند دولت برای تامین هزینه های جاری، چشم‌پوشی از درآمدهای آینده این دارایی ها است، در حالی که هزینه های دولت در سال های آینده نیز تکرار خواهد شد.

د) افزایش مالیات

وزیر امور اقتصادی و دارایی بارها بر افزایش سهم مالیات از درآمدهای دولت تاکید داشته است. کاهش یا رفع کامل کسری تراز عملیاتی بودجه در گرو افزایش درآمدهای پایدار و یا کاهش هزینه های عمومی است. اما افزایش مالیات فارغ از این که پایه های مالیاتی افزایش یابد یا چتر مالیاتی گسترده تر شود، در نهایت برداشت دولت از اقتصادی است که نزدیک به یک دهه رشدی را تجربه نکرده است. باید امیدوار باشیم ضریب فزاینده کینزی در اقتصاد ایران بزرگتر از یک باشد؛ اما آیا در کوتاه مدت افزایش مالیات ستانی و انقباض مالی می تواند نتیجه ای غیر از تعمیق رکود در بر داشته باشد؟ فارغ از این موضوع امکان افزایش درآمدهای مالیاتی در کوتاه مدت تا سقف هزینه های جاری عملا وجود ندارد و باید سهم سایر راهکارها را در کوتاه مدت همچنان بالا در نظر گرفت.

ه) استقراض از شبکه بانکی

فاجعه بار ترین و در عین حال از نظر عملیاتی، ساده ترین راه برای تامین مالی پرداخت های دولت، استقراض از شبکه بانکی است . برداشت مستقیم از بانک مرکزی رشد بی واسطه پایه پولی را به همراه خواهد داشت و استقراض از بانک ها با توجه به سابقه ی دولت در بازپرداخت بدهی ها، در نهایت به ترازنامه بانک مرکزی منتقل خواهد شد. بانک مرکزی مجبور خواهد بود در مقابل تکالیفی که از سوی دولت یا مجلس به بانک ها تحمیل می شود یا با اضافه برداشت بانک ها با تسامح برخورد کند یا اقدامات تسهیل گرایانه دیگری مانند کاهش نرخ سپرده قانونی یا اقدامات مشابه آن را در دستور کار قرار دهد که همگی به معنی دمیدن بر آتش تورمی خواهد بود که هم اکنون نیز به اندازه کافی شعله‌ور و سوزان است.

چه باید کرد؟

اگر چه دولت برای تامین مالی هزینه های کوتاه مدت خود کم و بیش مجبور است گزینه های ساده تری چون واگذاری سهام یا انتشار اوراق و در بدترین حالت استقراض از شبکه بانکی را انتخاب کند، اما به نظر می رسد برای دولتی که هنوز در ابتدای راه چهارساله است و با یک رکود تورمی عمیق روبه‌روست اندیشیدن به مدل جامع سیاست گذاری بجای درگیر شدن در روزمرگی های تامین منابع باید در دستور کار اتاق فکر اقتصادی دولت قرار گیرد.

اما درباره کسری بودجه...

فارغ از نکاتی که پیش از این اشاره شد پیشنهاد مشخص، استفاده از ظرفیت "اوراق بهادارسازی" به ویژه و به‌طور مشخص، طراحی و انتشار اوراق بدهی قابل تبدیل به دارایی (Convertible Bonds) به‌جای انتشار اوراق بدهی ساده یا فروش سهام است. اوراق بدهی قابل تبدیل به سهام که سال هاست در بازارهای مالی جهان و البته بیشتر توسط شرکت ها منتشر می شود، نوعی از اوراق بدهی است که دارنده اوراق در سررسید می تواند به‌جای اصل پول خود - با ضریب مشخصی (Conversion Ratio) که در هنگام انتشار اوراق تعیین می شود - طلب خود را در قالب سهام دریافت کند. این تبدیل را حتی می توان به سودهای دوره ای (Coupons) نیز تعمیم داد. نیز می توان روی سایر دارایی های دولت نیز اوراق مشابهی طراحی و منتشر کرد. مزیت این روش چیست؟ بزرگترین مزیت این روش در شرایط فعلی، حل تناقض نرخ بهره – رونق بازار است که دولت با آن روبه‌روست. همان طور که ذکر شد بالا بردن نرخ سود برای فروش اوراق به رکود بازار منجر خواهد شد و کاهش نرخ سود برای حفظ رونق بازار احتمالا جذابیت اوراق جدید را برای سرمایه گذاران کاهش خواهد داد. اما اوراق بهادار قابل تبدیل از آنجا که یک اختیار معامله (Option) ضمنی در خود دارد می تواند نرخ اسمی پایین تری نسبت به نرخ های رایج بازار داشته باشد که در بازارهای مالی دنیا نیز چنین است. چرا که نرخ سود واقعی این اوراق، افزون بر نرخ اسمی، شامل ارزش اختیار معامله مستتر در اوراق (Option premium) نیز می شود. بنابراین دولت بدون این که نرخ های سود رایج را افزایش دهد با واگذاری اوراق بدهی قابل تبدیل، هم امکان جذب منابع از بازار بدهی را دارد هم طی دوره انتشار تا سررسید اوراق، مالک سهام (دارایی) باقی مانده و از درآمدهای سهام (منافع دارایی) طی دوره نیز بهره مند خواهد بود و نیاز کمتری به تامین مالی مجدد طی دوره یا حتی در سررسید خواهد داشت.

*هادی جمالیان؛ کارشناس بازار سرمایه