مدیرکل اقتصادی بانک مرکزی پاسخ داد؛

چرا دنیا تورم را حل کرده، ایران نه؟

ایران اکونومیست- مدیرکل اقتصادی بانک مرکزی در پاسخ به اینکه چرا دنیا تورم را حل کرده ولی ایران هنوز نه، می‌گوید: تورم در ایران یک پدیده پولی و ریشه آن در نقدینگی و پایه پولی است.

کد خبر: ۳۷۲۳۹۰

تاریخ: ۲۱ دی ۱۳۹۹ - ۱۳:۱۵

مسئله تورم از سالها پیش به‌عنوان یکی از مسائل و چالش‌های اصلی کشور در حوزه اقتصاد مطرح بوده است و دولت‌های مختلف راه‌کارهای متعددی برای کنترل این معضل خانمان‌برانداز ارائه کردند ولی تقریباً هیچ دولتی نتوانسته است معضل تورم را در ایران برای همیشه ریشه‌کن کند.

جعفر مهدی‌زاده مدیر اداره بررسی‌ها و سیاست‌های اقتصادی بانک مرکزی در گفتگو با تسنیم در پاسخ به اینکه چرا دنیا تورم را حل کرده ولی ایران هنوز نه، می‌گوید: تورم در ایران یک پدیده پولی و ریشه آن در نقدینگی و پایه پولی است. مهمترین دلیل ریشه دواندن نقدینگی هم سلطه مالی دولت‌ها بر سیاست پولی در همه این سالهاست.

* پرونده تورم در اقتصاد دنیا بسته شده و مشکل کشورها الآن تورم منفی است

تورم معضلی است که سال‌هاست اقتصاد ایران با آن درگیر است، درحالی که امروز تورم در خیلی از کشورهای دنیا بعنوان مشکل یا معضل دیگر مطرح نیست و حل شده است؛ فارغ از اینکه این کشورها چه شرایطی داشته اند و دارند، تحریم بوده اند یا جنگ زده، فقیر یا ثروتمند، ولی نکته مهم اینجاست که اکثر این کشورها مشکل تورم‌شان را حل کرده اند ولی ما همواره جزو چهارمین یا پنجمین کشورهای اصلی در تورم های بالا هستیم؛ چه قبل از انقلاب و چه بعد از انقلاب با تورم بالا مواجه بودیم؛ علت اینکه هنوز نتوانستیم تورم را حل کنیم چیست؟ آیا به ساختار اقتصادی و اقتصاد منحصر به فرد کشورمان مربوط می شود یا دلایلی دیگر دارد که خیلی با ساختار اقتصادی ارتباطی ندارد؟

مهدی‌زاده: این موضوع کاملا درست است؛ نگاهی به تجربه کشورهای دیگر در دنیا اعم از توسعه یافته یا در حال توسعه و حتی کشورهایی که درگیر جنگ داخلی و مشکلاتی از این قبیل هستند، نشان میدهد که مشکل تورم در این کشورها تقریبا حل شده است؛ اساساً تورم بعنوان یک مسئله در دنیا تقریباً حل شده است و در میان سوالاتی که در مقابل اقتصاددان‌های دنیا مطرح است دیگر معضل تورم وجود ندارد و پرونده آن بسته شده است. بر عکس، در حال حاضر مشکل تورم منفی در برخی از کشورها مطرح شده است و لذا با پیاده سازی چارچوب های سیاستگذاری جدید مشکل تورم های بالا و مزمن در اغلب کشورها حل شده است. اما در ایران تورم به یک مساله ریشه دار و مزمن تبدیل شده است و این شائبه را ایجاد نموده است که وجود تورم بالا جزئی از ساختار لاینفک اقتصاد ایران است.

اما در پاسخ به سوالی که شما مطرح کردید مبنی براینکه ریشه های تورم در ایران چیست که تورم را بعنوان پدیده ای مزمن در اقتصاد ایران درآورده است، باید بگویم که به اعتقاد بنده در طول دهه‌های گذشته، قبل و بعد از انقلاب، تورم غالباً یک پدیده پولی بوده است؛ مقایسه رشد نقدینگی و تورم نیز به خوبی نشان می دهد که در اقتصاد ایران تورم یک پدیده پولی است؛ در 40 سال گذشته متوسط رشد نقدینگی حدود 25 درصد بوده است و تورم نیز حدود 20 درصد بوده که نشان دهنده اثرپذیری بالای نرخ تورم از تحولات متغیرهای پولی در اقتصاد ایران است.

البته این معنی نیست که ریشه‌های بروز تورم را همواره باید در مباحث پولی دنبال کرد و تورم در ایران صرفاً یک پدیده پولی بوده است بلکه به اعتقاد من تورم در بستری از رشد نقدینگی ایجاد می شود و بدون نرخ‌های رشد نقدینگی بالا، نقش سایر عوامل نیز کم‌رنگ تر خواهد بود. به عنوان مثال جهش نرخ ارز در سال‌های دهه 1390 به دنبال تشدید تحریم‌های خارجی، از طریق ایجاد فشار هزینه به افزایش نرخ تورم در این سالها منجر شدند، ولی انباشت نقدینگی سالهای قبل نقش تعیین کننده‌ای در افزایش تورم داشتند.

* این همه نقدینگی از کجا آمد؟

افزایش شدید نقدینگی خودش می تواند یک معلول باشد؛ چه چیزی باعث شده تا با این حجم از رشد نقدینگی و پایه پولی مواجه شویم؛ بعبارتی چه ویژگی در اقتصاد ما هست که در اقتصادهای دیگر نیست؛ چون در اقتصادهای دیگر خیلی مشکلاتی مانند رشد نقدینگی و پایه پولی و ... مشاهده نمی شود. وجه تمایز اقتصاد ایران با سایر کشورها چیست؟

مهدی‌زاده: یک اصطلاحی در اقتصاد داریم با عنوان سلطه مالی؛ سلطه مالی به این مفهوم است که سیاست های مالی و بودجه‌ای دولت روی سیاست های پولی سایه می اندازند؛ یعنی سیاستگذار پولی حتی اگر بخواهد رشد نقدینگی را کنترل کند،‌ عملاً عواملی خارج از حوزه کنترل سیاستگذار پولی بروز می‌کنند که باعث می شود رشد نقدینگی از مقادیر هدفگذاری شده فراتر برود.

رشد نقدینگی در چند دهه گذشته در اقتصاد ایران عمدتاً از محل پایه پولی بوده است. ضریب فزاینده نقدینگی از یک رشد نسبی برخوردار بوده است؛ به عنوان مثال با توجه به ابداعاتی که در حوزه مالی و بانکی صورت پذیرفته عملاً میل به نقدینه خواهی فعالین اقتصادی کم شده که این امر به افزایش ضریب فزاینده نقدینگی منجر شده است ولی آنچه خیلی تاثیر گذار بوده، رشد پایه پولی بوده است. اینکه رشد پایه پولی از کجا ناشی شده، قسمت عمده ای از سوال شما را پاسخ می دهد.

* سلطه مالی دولت‌ها بر سیاست‌های پولی هیچگاه متوقف نشد

رشد پایه پولی در دهه گذشته تحت شرایط مختلف اتفاق افتاده ولی شکل آن در سال های مختلف تغییر کرده است، این وضعیت حتی در سالهای قبل از انقلاب هم وجود داشته است. اجزای پایه پولی عبارتند از خالص دارایی های خارجی بانک مرکزی، خالص مطالبات بانک مرکزی از بخش دولتی، مطالبات بانک مرکزی از بانک ها و خالص سایر دارایی‌ها؛ عمده تغییراتی که در این سال ها در پایه پولی اتفاق افتاده ریشه در سه بخش اول دارد؛ طی یک دوره نسبتاً طولانی دولت مستقیماً از بانک مرکزی استقراض می کرده و شیب تند افزایش بدهی های دولت به بانک مرکزی را می بینیم؛ در سال های جنگ این اتفاق تشدید شد و دولت برای تأمین کسری بودجه خود به بانک مرکزی رجوع می کرد.

در دهه 1370 و بعد از برنامه سوم توسعه، عملاً استقراض دولت از بانک مرکزی ممنوع شد و طبق قوانین برنامه، دولت نمی تواند کسری بودجه خود را از بانک مرکزی تأمین کند. ولی در دو دهه اخیر شکل سلطه مالی دولت تغییر کرده است. در یک سال هایی بخصوص اوایل دهه 1380 افزایش درآمدهای نفتی را داشتیم و عملاً افزایش دارایی خارجی بانک مرکزی زمینه‌ساز رشد پایه پولی بود.

آن ایام که بحث تحریم ارز مطرح نبود چرا نتوانستیم ریال را از اقتصاد جمع کنیم به جای اینکه از بانک مرکزی برداشت کنیم؟

مهدی‌زاده: رویکرد سیاستگذاری در آن سالها عمدتا بر ایجاد لنگر نرخ ارز اسمی متمرکز بود و اهداف دولتها در زمینه کنترل نرخ تورم از طریق ثبات‌بخشی به نرخ ارز تامین می‌شد. در این شرایط دولت منابع ارزی حاصل از فروش نفت را در اختیار بانک مرکزی قرار می داد و بانک مرکزی هم با تخصیص بخشی از این ارزها به واردات، نیاز رو به تزاید واردکنندگان را پاسخ می‌داد؛ با این وجود بخشی از ارزهای خریداری شده در بانک مرکزی رسوب می کرد که از طریق افزایش دارایی‌های خارجی بانک مرکزی به افزایش پایه پولی و متعاقبا افزایش نقدینگی منجر می‌شد.

یعنی مازاد ارزهای نفتی را بانک مرکزی به ذخایر ارزی خود اضافه می کرد؟

مهدی‌زاده: بله، خالص دارایی های خارجی بانک مرکزی از این محل افزایش می یافت؛‌ بانک مرکزی ارز را از دولت می خرید و در ذخایر خود نگه می داشت ولی بازهم اثر پولی داشت چراکه ریالی را که به دولت می داد پایه پولی را متاثر می کرد.

* بانک‌ها از کِی باعث افزایش پایه پولی شدند؟

در اواسط دهه 1380 و به دنبال اتفاقاتی که در نظام بانکی افتاد، شکل سلطه مالی دولت تغییر کرد؛ در این سالها سیاستگذار به دنبال این بود تا از طریق افزایش اعتبارات بانکی، سرمایه‌گذاری و به دنبال آن رشد اقتصادی را افزایش دهد که مشخصه‌ی آن طرح مسکن مهر بود. این طرح علی‌رغم اهداف بسیار خوبی که داشت ولی هیچ برنامه‌ مشخصی برای تأمین مالی طرح در نظر گرفته نشده بود. این طرح در پاسخگویی به نیاز مردم خیلی خوب عمل کرد و توانست در رشد اقتصادی هم اثر مثبت بگذارد ولی چون بسته ای برای تأمین مالی آن در نظر نگرفته بودند، تامین مالی اجرای طرح به ناگزیر به بانک مسکن و نهایتاً از طریق اضافه برداشت و خطوط اعتباری به ترازنامه بانک مرکزی منتقل شد.

در تحلیل بدهی بانکها به بانک مرکزی باید میان خط اعتباری بانک مرکزی و اضافه برداشت بانکها از بانک مرکزی تفاوت قائل شویم. خط اعتباری پس از درخواست بانک از بانک مرکزی و موافقت کمیسیون اعتباری بانک مرکزی با درخواست بانک برقرار می‌شود و به این معنی است که افزایش بدهی بانک به بانک مرکزی در چارچوب سیاستهای اعتباری بانک مرکزی اتفاق می‌افتد.ولی اضافه برداشت بانکها زمانی حادث می‌شود که جریان منابع- مصارف نقد بانکها دچار کسری می‌شود و بانک مرکزی به عنوان آخرین تسویه کننده بازار پول، این کسری را تامین می‌کند. بنابراین، اضافه برداشت بانکها از منابع بانک مرکزی در چارچوب برنامه‌های اعتباری بانک مرکزی قرار ندارد و بانک مرکزی جهت جلوگیری از بروز اختلال در شبکه بانکی نسبت به تامین آن اقدام می‌کند.

در آن سالهای پایانی دهه 1380 بدهی بانک ها به بانک مرکزی نقش خیلی پررنگی در رشد پایه پولی داشت که عمدتاً به سیاست های توسعه ای دولت به خصوص در حوزه مسکن مربوط می شد؛ به طوری که در بعضی سالها رشد بدهی بانک مسکن به بانک مرکزی حتی از رشد پایه پولی هم بیشتر بود. به این معنی که اگر افزایش بدهی بانک مسکن اتفاق نمی افتاد، چه بسا رشد پایه پولی منفی هم می شد.

* شکل جدید استقراض دولت از بانک مرکزی/بانک‌های خصوصی عامل جدید رشد پایه پولی

علی رغم محدودیت‌هایی که در قوانین برنامه توسعه برای تأمین کسری بودجه دولت از بانک مرکزی داریم، لیکن وضع تکالیف بر شبکه بانکی شکل جدیدی از استقراض دولت از بانک مرکزی را ایجاد کرده است. از آن جایی که تامین مالی صریح دولت از منابع بانک مرکزی امکان‌پذیر نیست، یک سری تکالیف (در قالب مصوبات هیات وزیران و یا در قالب مصوبات مجلس) برای بانکها وضع می‌شود که اجرای این تکالیف توسط بانکها به واسطه ایجاد کسری در جریان منابع مصارف بانکها در نهایت به افزایش بدهی بانکها به بانک مرکزی منجر می‌شود.

در این حالت افزایش پایه پولی از کانال افزایش بدهی بانک ها به بانک مرکزی صورت می گیرد. علاوه بر فشارهای بودجه‌ای و غیربودجه‌ای دولت به ترازنامه بانکها، افزایش تعداد بانکهای خصوصی و بروز بی‌انضباطی در شبکه بانکی که نمونه بارز آن در شکل‌گیری موسسات اعتباری غیرمجاز تبلور یافت، باعث شد تا بدهی بانکها به بانک مرکزی افزایش یابد. به این ترتیب عدم تعادل در جریان منابع- مصارف بانکها به عامل مسلط رشد پایه پولی در سالهای دهه 1390 تبدیل شد.

* چرا پایه پولی سال 98 زیاد شد؟

رشد پایه پولی در سال 1398 عمدتا از محل افزایش دارایی‌های خارجی بانک مرکزی بود. با توجه به تشدید تحریم‌های خارجی و کاهش درآمدهای دولت، بخشی از کسری دولت از محل منابع صندوق توسعه ملی تامین شد ولی چون این منابع نقد نبود عملاً واجد آثار پولی بود. به عبارت دیگر با توجه به این که امکان فروش ارزهای خریداری شده از صندوق توسعه ملی توسط بانک مرکزی فراهم نبود، تامین کسری منابع دولت از محل صندوق توسعه ملی در نهایت به افزایش پایه پولی منجر شد.

یعنی در تمام این سال‌ها سلطه مالی دولت و استقراض را داشته ایم.

مهدی‌زاده: دقیقاً ولی شکل آن متفاوت بوده است، یک سال هایی به شکل استقراض مستقیم دولت از بانک مرکزی بوده، یک سال هایی افزایش درآمدهای نفتی و خالص دارایی های خارجی بانک مرکزی و یک سال هایی هم به صورت افزایش بدهی بانک ها به بانک مرکزی بروز یافته است.

برخی کارشناسان اقتصادی معتقدند که تورم بیشتر ریشه در سمت تقاضا دارد و عده ای در مخالفت می گویند ریشه تورم در سمت عرضه است؛ بنظر می رسد رشد نقدینگی همیشه بالاتر از تولید بوده است، وقتی با حجمی از پول مواجه هستیم که معادل آن تولید نداریم با افزایش قیمت مواجه می شویم، در اینجا برخی می گویند می شود تولید را تاجایی ارتقا داد که جوابگوی نقدینگی باشد، نظر شما در این خصوص چیست؟

مهدی‌زاده: همان‌طور که پیش‌تر نیز مورد اشاره قرار گرفت، تورم در اقتصاد ایران ماهیت پولی دارد و لذا می‌توان این گونه استدلال کرد که تورم در ایران به سمت تقاضای اقتصاد مربوط می‌شود. البته این امر بدین معنی نیست که سمت عرضه اقتصاد در شکل‌دهی به تورم نقشی ندارد؛ برخی موارد نظیر اجرای طرح هدفمندسازی یارانه ها در سال 1389 و یا تشدید تحریم‌ها و افزایش نرخ ارز از طریق افزایش هزینه‌ها به افزایش نرخ تورم در کشور منجر شده‌اند.

چرا نقدینگی سمت تولید نمی رود؟

اینجا بحثی مطرح است و آن اینکه نقدینگی ایجاد شده و تورم هم به دلیل عدم توازن عرضه و تقاضا بالاخره ایجاد شده است، الان نمی توانیم نقدینگی ایجاد شده را به شکلی سوق داد که سمت عرضه را نیز تقویت کند؟ از این موضوع بعنوان هدایت نقدنگی به سمت تولید نیز نام برده می شود.

مهدی‌زاده: در خصوص هدایت نقدینگی به سمت فعالیتهای تولیدی اظهارنظرهای زیادی بیان شده است؛ ولی نباید این نکته مهم را فراموش کنیم که تا زمانی که بازدهی فعالیت های غیرمولد بالاتر از فعالیت های تولیدی باشد، قاعدتاً تولیدکننده یا هر کسی که انگیزه تولید و سرمایه گذاری دارد نمی رود سمت تولید و می رود سراغ فعالیتهایی که سود بالاتری دارند.

اگر می خواهید هدایت نقدینگی درست انجام شود، در وهله نخست می‌بایست اتخاذ تمهیداتی جهت ثبات بخشی به اقتصاد کلان و بهبود فضای کسب و کار کشور مورد توجه و پیگیری قرار گیرد تا از رهگذر آن تناسب منطقی میان بازدهی بخش‌های مختلف اقتصادی نیز بهتر محقق گردد.

این موضوع هم زمانی درست اجرایی می شود که سیاست های مالی دولت به درستی انجام شود. سیاست های مالیاتی و یارانه ای دولت، باید از طریق کاهش مالیات ها و افزایش یارانه ها فعالیت تولیدی را برای سرمایه گذارها جذاب کند در غیراین صورت هدایت نقدینگی صرفاً از طریق سیاست های اعتباری به تنهایی امکان‌پذیر نیست. بعنوان مثال اگر مالیات بر عایدی سرمایه اجرایی شود و از این طریق بازدهی نسبی فعالیتهای غیرمولد کاهش یابد، بدیهی است که در چنین شرایطی سرمایه‌گذاران به سمت فعالیتهای مولد جلب خواهند شد.

* چرا سرانه شعب بانک در ایران اینقدر بالاست؟/ نرخ سود واقعی منفی به افزایش شعب بانکی کمک کرده

در سوال اول، گفتیم اقتصاد ما چه ویژگی منحصر به فردی دارد؛ شاید یکی از نقاط منحصر به فرد اقتصاد ایران بانک های آن هستند که در قیاس با دنیا به لحاظ تعداد شعب بانکی، آمار متفاوتی داریم.

مهدی‌زاده: سئوال شما از نظر شکل بانکداری در کشور ما کاملاً‌ درست است در کشورهای دیگر این فرم از بانکداری مشاهده نمی شود. شعبه داری بانک ها در ایران خیلی مرسوم است؛ چرا که بانکداری در ایران به صورت سنتی مبتنی بر جذب سپرده است. روش های جذب سپرده هم کماکان سنتی است، به همین دلیل نیز بانکها به دنبال این هستند تا از طریق ایجاد شعب جدید، شرایط بهتری را برای جذب سپرده‌های مردم ایجاد نمایند.

از سوی دیگر، منفی بودن نرخ سود واقعی در طول چند دهه گذشته نیز باعث شده تا در عمل بانکها ایجاد دارایی ثابت را بر واسطه‌گری مالی ترجیح دهند؛ چرا که در شرایط سود واقعی منفی این امکان وجود دارد که واسطه‌گری مالی یعنی تجهیز سپرده و اعطای تسهیلات از این محل، دربردارنده زیان برای بانکها باشد در حالی که قیمت املاک و شعب بانکی مشمول رشد بالایی خواهد بود.

به همین دلیل نیز علیرغم پیشرفت‌های بسیار چشمگیری که در حوزه بانکداری الکترونیک داشته‌ایم، کماکان شعبه‌داری برای بانکها بسیار جذاب است. البته بانک مرکزی مقررات محدود کننده‌ای برای ایجاد شعب جدید توسط بانکها وضع کرده که از این منظر بازدارنده هستند.

آیا به نظر شما این موضوع به افزایش هزینه تجهیز پول در بانکها منجر نمی‌شود؟

مهدی‌زاده: سرانه شعب در ایران بسیار بالاتر از استانداردهای دنیا و منطقه است. بر اساس اطلاعات سال 1398 به ازای هر یک میلیون نفر 233 شعبه بانکی در کشور وجود داشته است، در حالی که این نسبت برای کشوری مانند ترکیه 203 شعبه بوده است. بدون شک تجهیز شعب برای بانکها هم از نظر نیروی انسانی و هم هزینه های اداری دربردارنده هزینه‌های قابل توجهی است که در نهایت در افزایش هزینه های تجهیز پول بانکها نمود پیدا می‌کند. این در حالی است که بانکداری در کشورها بر کاهش تعداد شعب و کاهش هزینه‌های عملیاتی از این طریق استوار است.

* کاهش چشم گیر اضافه برداشت بانک‌ها از بانک مرکزی/ نرخ سود بین بانکی کم شد

در سه چهار سال اخیر وضعیت اضافه برداشت بانک ها از بانک مرکزی چطور بوده است؟

مهدی‌زاده: دراین سال‌ها، خیلی وضعیت بهتر شده است، اضافه برداشت تا حدود زیادی کنترل شده است. بانک مرکزی در چند سال گذشته علاوه بر توسعه کمی و کیفی بازار بین‌بانکی که شرایط بهتری را برای تامین منابع نقد و کوتاه‌مدت بانکها ایجاد نموده است، از طریق تعیین هیئت سرپرستی برای بانکهای ناسالم و مذاکره جدی با بانکهای بدهکار توانسته است موضوع اضافه برداشت بانکها را به خوبی کنترل کند. در حال حاضر، عمده اضافه برداشت بانک ها از بانک مرکزی مربوط به چند بانک و موسسه اعتباری کوچک است که دچار مشکلات ساختاری هستند و بانک مرکزی باید به سمت اصلاح آنها برود.

* کاهش 9.5 درصدی نرخ سود بین بانکی در خرداد 99

نرخ سود بازار بین بانکی الان چقدر است؟

مهدی‌زاده: به دنبال افزایش عرضه منابع در بازار بین بانکی از یک سو و همچنین افت محسوس تقاضا برای تسهیلات بانکی متاثر از نااطمینانی‌های ناشی از شیوع بیماری کرونا، نرخ سود بازار بین بانکی در ابتدای سال جاری روندی نزولی به خود گرفت؛ به طوری که از 17.5 درصد در ابتدای سال، تا سطح 8 درصد در اواسط خرداد ماه کاهش یافت. با توجه به ارزیابی ‌های موجود در خصوص موقتی بودن شرایط پیش‌آمده در بازار بین بانکی، بانک مرکزی به‌منظور جلوگیری از کاهش بیشتر نرخ سود موزون بازار بین بانکی اقدام به عملیاتی سازی نرخ کف دالان و جذب مازاد منابع بانک‌ها از طریق حراج اوراق دولتی نمود که در نتیجه این اقدامات روند این نرخ صعودی شد. این روند صعودی تا آبان‌ماه ادامه یافت و در برخی روزها از سقف تعیین شده برای دالان نرخ سود نیز فراتر رفت. در واکنش به این موضوع بانک مرکزی با استفاده از عملیات بازار باز و پرداخت تسهیلات قاعده‌مند در قالب توافق بازخرید، مجددا نرخ سود بازار بین بانکی را به دالان تعیین شده هدایت کرد به‌طوری‌که این نرخ در حال حاضر در محدوده 20.5 درصد در نوسان است.

* چرا بورس در رقابت با بانک شکست خورد

در حوزه تأمین مالی، سالهاست که در ایران بانک محور بوده ایم، در برخی از کشورهایی که مشکل تورم را حل کرده اند شاید اینطور نباشد و از بازار سرمایه و ... هم بعنوان رکن های تامین مالی استفاده می کنند. آیا این که اقتصاد ما بانک محور است باعث نمی شود که رشد نقدینگی و به تبع آن نرخ تورم در کشور ما بالا باشد؟

مهدی‌زاده: نظام های مالی حسب اینکه سهم غالب تامین مالی با کدام بخش باشد به دو گروه بانک محور و بازار محور تقسیم می‌شوند. اقتصادهایی نظیر آمریکا که در آنها سهم بازار سرمایه در تامین مالی اقتصاد بالاتر از بازار پول است، اصطلاحا به عنوان اقتصادهای بازار محور و اقتصادهایی نظیر بسیاری از کشورهای اروپایی مانند آلمان که در آنها سهم بالایی از تامین مالی اقتصاد توسط بازار پول تامین می‌شود، به عنوان اقتصادهای بانک محور شناخته می‌شوند. لیکن ماهیت بانک محوری و یا بازار محوری تامین مالی در یک اقتصاد به خودی خود تاثیری بر میزان رشد نقدینگی در آن اقتصاد ندارد.

نحوه کارکرد هر یک از این بازارها و به ویژه کارایی آنها در تامین مالی اقتصاد و از همه مهتر روابط نهادی فعال در هر یک از این بازارها، نقش معنی‌دارتری در شکل دهی به رشد نقدینگی و نرخ تورم دارد. به عنوان مثال وقتی که نرخ سود واقعی در بازار پول برای یک دوره طولانی منفی است و اصطلاحا سرکوب مالی مزمن در اقتصاد وجود دارد، در چنین وضعیتی فرایند گزینش بنگاه‌ها برای تامین مالی به شکل صحیح انجام نمی پذیرد. این امر از یک سو رشد اقتصادی را تضعیف می‌کند و از سوی دیگر از طریق افزایش مطالبات غیرجاری می‌تواند فرایند واسطه گری مالی بانکها را با مشکل مواجه سازد که در نهایت به صورت نرخ‌های بالاتر نقدینگی و تورم بروز می‌یابد. علاوه بر این، در شرایطی که نرخ سود واقعی منفی است، عملا اقبال به تامین مالی از طریق بازار سرمایه بالا نخواهد بود؛ چرا که در بازار سرمایه نرخ سود بر اساس کارکردهای عرضه و تقاضا و طبیعتا در سطح بالاتری نسبت به بازار پول تعیین می‌شود.

همین امر نیز باعث می‌شود کارکردهای بازار سرمایه در زمینه تامین مالی به خوبی شکل‌ نگیرد و فعالین اقتصادی بیشتر به دنبال این باشند تا منابع مالی مورد نیاز خود را از بازار پول و با هزینه پایین‌تر تامین نمایند. لذا نوع نظام مالی به تنهایی توضیح دهنده تحولات رشد نقدینگی و نرخ تورم نیست و در این زمینه باید به سایر مولفه‌های کارکردی این بازارها نیز توجه شود.

* تورم هدف بانک مرکزی محقق می شود؟/ علت موفقیت کشورهای دنیا در مهار تورم چیست؟

همزمان با افزایش تورمی که در یکی دو سال اخیر داشتیم، بانک مرکزی هدفگذاری تورم را در دستور کار قرار داد؟ آیا با اتفاقاتی که امسال در بازار ارز و سرمایه افتاده، تورم هدف بانک مرکزی محقق می شود؟

مهدی‌زاده: بانک مرکزی در سالیان گذشته با هدفگذاری ضمنی کلهای پولی به دنبال دستیابی به اهداف اقتصادی کلان مانند نرخ تورم پایین و رشد اقتصادی پایدار بوده است. اما کنترل بانک مرکزی بر این متغیرها با توجه به تاثیرپذیری شدید آنها از تحولات اقتصادی داخل و یا خارج کشور مانند نوسانات قیمت نفت و درآمدهای صادرات نفتی، ریسکها و نا اطمینانی‌های بین‌المللی از محل تحریم‌ها، کسری بودجه و ناترازی‌های بانکها و موسسات اعتباری و ...، ضعیف بوده و در نتیجه، تحقق اهداف تعیین شده برای سیاستگذار پولی نیز در آن چارچوبها بسیار دشوار بود.

بر این اساس، بانک مرکزی طی دو سال اخیر تلاش نمود در راستای بهبود استراتژی سیاستگذاری پولی خود و در انطباق با تجارب موفق بین المللی، زمینه پیادهسازی و اجرای چارچوب هدفگذاری تورم در کشور را فراهم نماید. در این چارچوب، بانک مرکزی در راستای هدف ثبات قیمتی، نرخ تورم هدف را بر اساس اهداف کلان اقتصادی بویژه تورم و رشد اقتصادی تعیین میکند.

نرخ تورم هدف به عنوان لنگر انتظارات تورمی عاملان اقتصادی مختلف از جمله خانوارها، تولیدکنندگان و کسب و کارها برای تعیین قیمت کالاها و خدمات و دستمزدها مورد استفاده قرار می گیرد. بانک مرکزی با برخورداری از درجه بالای اعتبار میتواند انتظارات را برای ثبات قیمتی به خوبی لنگر نماید. در این صورت، عاملان اقتصادی قیمتها را از ترس بروز تورم بالا، بیش از نرخ تورم هدف افزایش نمیدهند؛ چرا که اطمینان دارند بانک مرکزی اقدامات لازم را برای نزدیک کردن تورم به هدف اعلامی انجام خواهد داد.

در چارچوب هدفگذاری تورم، انتظارات نسبت به تغییرات آتی نرخ‌های سود کوتاه مدت بازار بین بانکی بر نرخ‌های سود میان‌مدت و بلندمدت اثر میگذارد. متعاقباً، تغییرات نرخ سود میان‌مدت و بلندمدت بر رفتار عاملان اقتصادی در بازارهای مختلف، تغییر قیمتها و نرخ تورم تاثیر میگذارد. واقعیت این است که خیلی از کشورهایی که توانستند چهارچوب هدفگذاری تورم را پیاده کنند، موفق به کنترل تورم شده اند. یعنی چهارچوب هدفگذاری تورم به عنوان جدیدترین شکل از چهارچوب سیاستگذاری پولی یک نمونه موفق بوده که خیلی خوب جواب هم داده است. این که موضوع تورم به مسئله‌ای حل شده در بسیاری از اقتصادهای پیشرفته و حتی درحال توسعه تبدیل شده، عمدتا نتیجه پیاده‌سازی موفق این چارچوب سیاستگذاری بوده است.

لیکن در خصوص بخش دوم سئوال شما باید به این نکته اشاره کنم که هدف تورمی اعلام شده در خرداد ماه سال جاری، برای یک بازه زمانی یک ساله تعریف شده بود و لذا حداقل تا خرداد سال 1400 این فرصت برای بانک مرکزی هست که به هدف تورمی اعلامی خود برسد.

با این حال، حصول به این تورم مستلزم پیش‌شرط‌هایی است که در راس این موارد می‌توان به ثبات بازار ارز اشاره کرد. مجموعه تحولات یک ماه گذشته از قبیل تعدیل رو به پایین نرخ ارز و فروکش کردن انتظارات تورمی و همچنین ثبات نسبی و بعضا اصلاح بازار دارایی‌ها، حاکی از این است که دسترسی به هدف تعیین شده دور از دسترس نخواهد بود.

* بانک مرکزی از 20درصد تورم بیشتر جلوگیری کرد

با توجه به اهمیت سیاست هدفگذاری نرخ تورم، بانک مرکزی در جهت پیاده‌سازی و اجرای موفق آن چه اقداماتی را انجام داده است؟

مهدی‌زاده: یکی از اصلی ترین اقدامات بانک مرکزی برای پیاده سازی و اجرای چارچوب هدفگذاری تورم، فراهم نمودن شرایط اجرای عملیات بازار باز است. با اخذ مجوز از شورای عالی هماهنگی اقتصادی مبنی بر استفاده از عملیات بازار باز جهت اجرای سیاست‌های پولی در جلسه مورخ 10/07/1397 این شورا و فراهم نمودن شرایط و بسترهای لازم، خوشبختانه اولین معامله رسمی بانک مرکزی در چارچوب عملیات بازار باز در دی ماه 1398 انجام پذیرفت.

با اجرای عملیات بازار باز و فراهم سازی شرایط هدف‌گذاری میانی نرخ سود بازار بین بانکی به شکل تعیین نرخ سود سیاستی، برقراری دالان نرخ سود، انجام توافق بازخرید (ریپو) و توافق بازخرید معکوس (ریپوی معکوس)، بانک مرکزی اجرای چارچوب هدفگذاری تورم را طی بیانیه‌ای در تاریخ 6 خرداد 1399 اعلان عمومی نمود. بر اساس این بیانیه، نرخ تورم هدف 22 درصد (2 ± درصد) تعیین شد.

اما نکته کلیدی آن است که اجرای مطلوب هدفگذاری تورم، لنگرسازی مطلوب انتظارات تورمی به هدف تورم و دستیابی به آن هدف مستلزم رفع چالشهای اساسی موجود در این راه بویژه "سلطه مالی دولت"، "ناترازیهای بانکها و موسسات اعتباری" و "نوسانات و تلاطم‌های شدید ارزی" است.

بروز یا تقویت هر یک از این چالشها میتواند با اثرگذاری بر متغیرهای پولی از جمله رشد نقدینگی یا افزایش نرخ سود سیاستی به تشدید انتظارات تورمی و انحراف بانک مرکزی از هدف تورم تعیین شده منجر شود. لذا، بانک مرکزی با آگاهی از این چالشها و در جهت تخفیف و رفع آنها نیز اقدامات جدی خود را شروع و دنبال نموده است.

در همین راستا، بانک مرکزی با همکاری دولت به منظور کمک به تامین مالی کسری بودجه دولت از مسیر غیرتورم‌زا، اقدام به ایجاد کارگزاری بانک مرکزی برای فروش این اوراق در اوایل خرداد 1399 نمود. در این راستا، تا پایان هفته منتهی به 18/10/1399 طی 32 حراج بیش از 92 هزار میلیارد تومان فروش اوراق بدهی دولت توسط کارگزاری بانک مرکزی به فروش رسیده که نقش موثری در پرهیز از پولی شدن کسری بودجه دولت داشته است.اگر این میزان اوراق به فروش نمی‌رفت و در مقابل این میزان از کسری منابع دولت از طریق بانک مرکزی تامین ‌می‌شد، پایه پولی و نقدینگی صرفاً از این محل 26 درصد افزایش می‌یافت که بر اساس برآوردهای موجود می توانست منجر به افزایش بیش از 20 واحد درصدی در نرخ تورم شود.

همچنین، کنترل رشد خلق پول توسط بانکها از طریق اصلاح کمّی و کیفی ترازنامه بانکها جهت کنترل رشد پایه پولی، نقدینگی و تورم نیز مورد توجه بانک مرکزی قرار دارد. تصویب اعمال "سیاست احتیاطی کنترل رشد ترازنامه شبکه بانکی" از طریق سیاست کنترل مقداری ترازنامه و همچنین، تصویب الزام بانکها به نگهداری حداقل معادل 3 درصد از مانده کل سپرده‌های بانکی به صورت اوراق اسلامی قابل معامله در بازار سرمایه توسط شورای پول و اعتبار از جمله اقدامات مرتبط با این موضوع است. افزون بر موارد مزبور و در حوزه اصلاحات ساختاری در نظام بانکی، بانک مرکزی تلاش داشته است که در حوزه ساماندهی بانکهای ناسالم، گامهای موثری را بردارد که از مهترین این موارد می‌توان به تعیین هیئت سرپرستی برای بانکها ناسالم و ادغام بانکهای نظامی اشاره کرد.

تقویت سیاستهای ارتباطی در کنار سایر تصمیمات و اقدامات مزبور، یکی از ارکان مهم سیاستگذاری پولی در چارچوب جدید است که توسط بانک مرکزی دنبال میشود. از جمله موارد مهم در این زمینه می‌توان به بیانیه های ماهیانه بانک مرکزی اشاره نمود که در آن به روند تحولات نرخ سود در بازار بین بانکی و تحولات نقدینگی و پایه پولی اشاره می‌شود. بانک مرکزی با این ابزار میتواند به شکل موثری با اطلاعرسانی مطلوب تصمیمات و سیاستهای خود در خصوص نرخ تورم هدف، نرخهای سود و تحولات و چشمانداز اقتصاد کشور در شکلدهی انتظارات تورمی عاملان اقتصادی در جهت دستیابی به هدف تورم و سایر اهداف کلان اقتصادی کشور حرکت نماید.

* شرط موفقیت انتشار اوراق در کنترل تورم چیست؟

در حوزه اوراق خیلی نقدها مطرح است و مهمترین آن اینکه بدهکار کردن دولت آینده طبعا آثار تورمی خواهد داشت و ... ضمن اینکه نقدهای فراوانی به بودجه 1400 وارد است و هشدارها درباره تورم بالای بودجه سال آینده را نمی توان نادیده گرفت، آیا با این تفاسیر بازهم تورم 22 درصدی در سال 1400 هم محقق می شود؟

مهدی‌زاده: یکی از پیامدهای مثبت و در عین حال مهم انتشار اوراق بدهی دولت جهت تامین کسری بودجه، شفاف سازی هزینه تامین مالی دولت است. اگر دولت جهت تامین کسری منابع خود به منابع بانک مرکزی و یا بانکها متوسل شود، هزینه تامین مالی دولت شفاف نمی‌شود، ولی اگر دولت بخواهد کسری بودجه خود را از طریق انتشار اوراق تامین کند، پیامد آشکار آن افزایش نرخ‌های سود خواهد بود.

به این معنی که هر چه دولت کسری بودجه بیشتری داشته باشد و بخواهد کسری خود را از محل انتشار اوراق تامین نماید، باید پذیرای نرخ‌های سود بالاتری باشد. به نظر من این موضوع مهمترین پیامد مثبت انتشار اوراق از سوی دولت به شمار می‌آید که استفاده از این روش را در مقایسه با سایر روشهای تامین مالی نظیر استقراض از نظام بانکی متمایز می‌سازد.

در عین حال باید توجه داشت که صرف انتشار اوراق بدهی کفایت نمی‌کند و دولت و مشخصا خزانه داری کل کشور باید در انتشار اوراق بدهی به پایداری بدهی دولت توجه داشته باشد و از این موضوع مهم غفلت نکند و اوراق بدهی خود را در چارچوب برنامه بلندمدت پایداری بدهی دولت منتشر نماید.

در سالهای اخیر و به دنبال بروز بحران‌های مالی برای برخی از اقتصادهای اروپایی نظیر یونان، ایتالیا و اسپانیا، مقوله پایداری مالی دولت در تمام دنیا با جدیت زیادی پیگیری و دنبال شده است و انتشار اوراق بدهی در ایران نیز از این قاعده مستثنی نیست و طبعا در ایران نیز باید این موضوع صرف نظر از آمد و رفت دولت‌ها با جدیت در دستور کار قرار گیرد.

در یکی دو ماه اخیر با وجود کاهش نوسانات ارزی بازهم تورم انتظاری در جامعه بالاست.

مهدی‌زاده: البته گزارش های جدید بانک مرکزی حاکی از تغییر و کاهش محسوس انتظارات تورمی است. به عنوان مثال می‌توان به تحولات قیمت مسکن در شهر تهران اشاره نمود که پس از چندین ماه افزایش قیمت مسکن، شاخص قیمت مسکن شهر تهران در آذرماه یک کاهش 1.1 درصدی داشته که حاکی از اصلاح انتظارات در این بازار می‌باشد. بعد از ثباتی که به بازارها برگشت کمی از انتظارات تورمی کاسته شد و تورم ماهانه نیز در آذرماه کاهشی شد.

* بانک مرکزی اساسا دنبال افزایش نرخ سود بانکی نیست

با توجه به شرایطی که در بازار داریم بخصوص اتفاقاتی که برای بازار سرمایه هم افتاد،‌بانک مرکزی فعلاً‌برنامه ای برای افزایش نرخ سود بانکی ندارد؟

مهدی‌زاده: خیر؛ آقای دکتر همتی هم صراحتاً‌ اعلام کردند که برنامه ای برای تغییر نرخ سود بانکی نداریم؛ جدا از موضوع بازار سرمایه، نکته مهم در شرایط حاضر توجه به عوامل تشدید کننده تورم از سمت عرضه اقتصاد (نه صرفاً طرف تقاضا) است. در واقع، عواملی مانند شیوع بیماری کرونا، تشدید تحریمها و فشار حداکثری دشمنان و ریسکها و نااطمینانیهای ناشی از آن و آثار آن در بی ثباتی و تلاطمهای شدید بازارهای مالی شامل ارز، طلا، سهام و مسکن، تقویت نیروهای مخرب بر فضای کسب و کار و رونق فعالیتهای سوداگرانه و غیرمولد موجب کاهش شدید سرمایهگذاری مولد و تولید کالا و خدمات و در نهایت، فشار افزایش قیمتها از محل کاهش عرضه و تورم ناشی از آن شده است.

لذا، تقویت بخش عرضه اقتصاد با رفع محدودیتها و چالشهای موجود از جمله مدیریت بیماری کرونا و بهبود فضای کسب و کار میتواند به کاهش افزایش فشار قیمتها و کنترل تورم کمک نماید. در نتیجه، افزایش بیشتر نرخ سود در شرایط فشار سمت عرضه اقتصاد نمیتواند اثر چندانی بر کنترل تورم داشته باشد.

علاوه بر این، در شرایطی که برخی از بانکها و موسسات اعتباری در وضعیت سلامت مالی مطلوبی قرار ندارند و دولت نیز به دلیل محدودیتهای ناشی از تحریمها و کاهش درآمدهای صادرات نفت و افزایش هزینهها بویژه از محل مدیریت بیماری کرونا با کسری بودجه قابل توجهی مواجه است و باید مبلغ بالایی اوراق بدهی منتشر نماید، افزایش نرخ سود به سطوح بالاتر میتواند به تشدید ناترازیهای بانکها و استمرار ناپایداری مالی بدهی دولت در سالهای بعد منجر شده، ثبات مالی و اقتصادی کشور را با مشکل جدی مواجه ساخته و زمینهساز رشد نقدینگی و تورم در سالهای بعد شود.

لذا، بانک مرکزی با اجتناب از تمرکز صرف بر افزایش نرخ سود، تلاش خواهد کرد با کنترل رشد نقدینگی از روشهایی مانند کنترل رشد ترازنامه بانکها، خلق پول توسط آنها را کنترل نماید. بعلاوه، تلاشهای بانک مرکزی در زمینه مدیریت بازار ارز و کمک به تقویت ثبات مالی در بازارهای مالی به مدیریت انتظارات تورمی و کنترل تورم نیز کمک خواهد کرد.

در مقطعی چالشی بین بانک مرکزی و وزارت اقتصاد در حوزه نرخ سود بانکی بوجود آمد؛ وزارت اقتصاد عامل سقوط بورس را از مردادماه در تغییر نرخ سود بین بانکی می داند.

مهدی‌زاده: در خصوص نرخ سود سپرده های بانکی افزایش قابل ملاحظه‌ای نداشتیم و سپرده های یکساله را فقط از 15 درصد به 16 درصد افزایش دادیم؛ یک واحد درصد نمی تواند تاثیر خاصی داشته باشد. ولی از بابت افزایش نرخ سود در بازار بین بانکی و به تبع آن نرخ سود اوراق بدهی دولت، باید به این نکته توجه داشته باشیم که در هر صورت تامین مالی دولت در حجم بالا ناچارا به افزایش نرخ‌های سود منجر می‌شود و گریزی از آن نیست. البته در حال حاضر نرخ های بازار بین بانکی در دامنه مورد قبول (22-14 درصد) قرار دارند و بانک مرکزی سعی نموده از طریق ابزارهایی نظیر توافق بازخرید، نسبت به مدیریت نرخ‌های سود در دامنه تعیین شده اقدام کند.

ایبِنا