چشم‌انداز بازار سرمایه در نیمه دوم سال ۹۸

ایران اکونومیست- شاخص کل بورس در نیمه نخست سال ۹۸، رشدی بیش از ۶۰ درصد را ثبت کرده که در مقایسه با بازارهای موازی بهترین بازدهی را نشان می‌دهد.

کد خبر: ۳۳۲۸۶۵

تاریخ: ۱۲ آذر ۱۳۹۸ - ۱۱:۱۴

در نیمه نخست سال ۹۸، شاخص کل بورس رشدی بیش از ۶۰ درصد را ثبت کرده است که در مقایسه با بازارهای موازی، بهترین بازدهی را نشان می دهد؛ این در حالی است که شاخص کل هم وزن، رشد بی سابقه حدودا ۱۳۲ درصدی را طی مدت مذکور به ثبت رسانده است که حاکی از بازدهی بالاتر شرکت های فعال در صنایع کوچکتر بازار می باشد. سوالات مهمی که در حال حاضر در ارتباط با بازار سرمایه وجود دارد این است که اولا محرک رشد بازار چه بوده است که منجر به ثبت پی در پی سقف های جدید در شاخص بورس شده است و ثانیا با توجه به شناسایی محرک های مهم و سناریو های محتملِ آنها، آیا این رشد ادامه خواهد داشت یا خیر؟

در مورد سوال اول یعنی محرک های رشد بازار سهام عوامل ذیل مورد شناسایی قرار گرفته است: از دلایل اولیه رشد قابل توجه بازار سرمایه طی نیمه اول سال ۹۸، می توان به انعکاس افزایشِ سودِ شرکت های بورسی، بویژه شرکت های کالا محور، در صورت های سود و زیان این شرکت ها و پیش بینی ادامه روند افزایش سودآوری اشاره کرد. مهم ترین دلیل جهت بهبود سودآوری شرکت ها، افزایشِ متوسط نرخ ارزِ مبنایِ تسعیر بوده است. باید در تحلیل ها دقت داشت که نوسانات نرخ ارزِ سنا مبنایِ افت و خیز سودآوری شرکت های بورسی نیست زیرا اغلب آنها در سامانه نیما اقدام به تبادل ارز می کنند که این بازار نیز بر خلاف نرخ های سنا از ثبات مناسبی طی ۴ ماهه ابتدایی سال برخوردار بوده است، هر چند در حال حاضر این دو نرخ در یک محدوده قرار گرفته اند و ثانیا موضوع مهم دیگر در ارتباط با ارز این است که نیمه اول سال گذشته، شرکت های بورسی ملزم به فروش ارز با نرخ ۴۲۰۰ تومانی بودند که باعث شده بود نرخ متوسط تسعیر ارز سالانه کمی بیش از ۶ هزار تومان باشد ولی در سال جاری فروش شرکت ها با نرخ های متوسط ۱۱ هزار تومانی بوده است که اثرات آن در سودآوری گزارشات سه ماهه و مقدار فروش های ماهانه نیز ملموس است.

موضوع مهم دیگر در برآورد تداوم سودآوری شرکت ها، توانایی فروشِ مقداریِ شرکت های بزرگ، بویژه با جدی شدن تحریم ها از انتهای سال گذشته است، خوشبختانه با رصدِ گزارش های ماهانه شرکت ها، بویژه شرکت های پتروشیمی و فلزی، شاهد این هستیم که بر خلاف انتظارات، فروش مقداری طی ۵ ماهه ابتدایی سال کاهش محسوسی نداشته است بلکه در برخی از شرکت ها افزایش نیز داشته و شرکت ها در بخش فروش مقداری بهتر از تصور فعالان بازار عمل کرده اند و توانسته اند مقدار فروش را در دوران تحریم را مدیریت کنند، هر چند احتمالا در برخی از محصولات شاهد تخفیفاتی نیز بوده ایم.

همانطور که پیش از این نیز عنوان شد؛ شرکت های فعال در صنایع کوچکتر و عمدتا داخلی، از ابتدای سال بازدهی بیشتری نسبت به سهام های گروه صادرات محور و صنایع بزرگ داشته اند و نقدینگی بیشتری را به نسبت اندازه خود جذب نموده اند. در بخشی از این شرکت ها نظیر گروه دارو یا شرکت هایی در حوزه شوینده ها، سیمان و مواد غذایی، این رشد ها بدلیل حذف تخفیفات و رشد فروش مقداری -ناشی افزایش سهم بازار داخلی این شرکت ها و خالی شدن بازار از رقبای خارجی بدلیل تحریم- دلایلی بنیادی نیز وجود داشته است؛ اما در این بین شاهد رشد های نجومی در قیمت بسیاری از سهام ها ناشی از تحرکات سفته بازی و بدون دلایل بنیادی بوده ایم.

مهم ترین نکته در این بین قدرت نقدینگی و ورود پول های حقیقی یا برخی از حقوقی ها به بازار بوده است. در مقابل به دلیل انتظارات تورمی پیش رو سرمایه گذاران حقوقی کمی حاضر به فروش بوده اند اغلب سرمایه گذاران حقوقی در تبدیل دارایی ها در شرایط فعلی مردد هستند و فروش های انجام شده توسط حقوقی هایی انجام می شود که عمدتا ناچار به فروش هستند و الزاما این فروش ها مطلوب مدیران سرمایه گذاری این نهادها نیست. ورود پول جدید به بازار سرمایه باعث شده است که طی سال اخیر متوسط حجم معاملات رشد بیش از ۳۸۵ درصدی داشته باشد که در نوع خود رکورد بی سابقه ای تلقی می شود و ارزش معاملات نیز به طور متوسط ۵۹۰ درصد نسبت به بهار سال گذشته رشد داشته باشد. این موضوع باعث می شود تا هیجانات بازار سرمایه بالاتر برود و شرکت ها بدلیل رقابت بین خریداران نسبت قیمت به درآمد بالاتری بگیرند و تعداد زیادی از آنها over value باشند. دلیل این میزان اقبال به بازار سرمایه را می توان در نرخ سود منفی سایر بازارها مشاهده کرد بطوریکه نرخ سود واقعی بانک ها در حال حاضر در سطح منفیِ بی سابقه ای قرار گرفته است. از اثرات مهم این اتفاق که تاثیر مستقیم بر بازار های مختلف از جمله بازار سرمایه داشته است بالارفتن اشتهای ریسک (Risk Appetite) در بین مردم می باشد. این موضوع را می توان در تمایل مردم به سمت سرمایه گذاری در کلاس دارایی های پرریسک مانند سهام مشاهده کرد زیرا آنها بدنبال بهره مثبت هستند و ممکن است به جای دارایی های مطمئن از جمله سهام های بنیادی به سمت junk share کشیده شوند. از طرف دیگر بازارهای سرمایه محور نظیر مسکن، طلا و خودرو نیز حدودا رشد ۳ برابری طی دو سال اخیر داشته اند همین موضوع باعثِ رکود عمیق در این بازارها شده است و کاهش جذابیت سرمایه گذاری در بازارهای رقیب به همراه اخبار منتشر شده در خصوص رشد شاخص بورس، منجر به کشیده شدن بخش قابل توجهی از پول جدید به بازار سرمایه شده است.

عامل تاثیر گذار دیگر را می تواند در خبرهای اختصاصی بازار سرمایه جستجو کرد؛ برای مثال اخبار مربوط به معافیت های مالیاتی در تجدید ارزیابی ها و همینطور تغییرات بازار پایه یا نحوه فروش برخی از محصولات نظیر ورق فولادی در بورس کالا و همینطور سیاست های صادراتی این نوع محصولات بوده است که به تناسب هر کدام اثرات مثبت و منفی گذاشته اند.

عوامل برشمرده در بالا از محرک های اصلی رشد بازار در ۶ ماهه ابتدایی سال بوده است که بدلیل اهمیتی که تغییر این محرک ها می تواند بر آینده بازار سرمایه داشته باشد به صورت مقدماتی به آن پرداخته شد تا به در نظر گرفتن این موضوعات، به این سوال پاسخ داده شود که چشم انداز بازار سرمایه در نیمه دوم سال به کدام سمت متمایل خواهد شد؟ لازم است خواننده محترم به این موضوع توجه کنند که ارائه چشم انداز در نیمه دوم سال ۹۸ با عدم اطمینان های بیشتری نسبت به دوره های گذشته برخوردار باشد. برای بررسی چشم انداز بازار سرمایه ابتدا باید سناریو های مختلف در عوامل مهم اثر گذار بر روی این بازار شناسایی شود و سناریو محتمل بیان شود.

عامل اثر گذار اولی که به آن پرداخته شده است بررسی چشم انداز قیمت های جهانی کامودیتی است که تحت تاثیر جنگ تجاری بین ایالات متحده و چین و طبیعتا عرضه و تقاضا می باشد. اقتصاد چین به تنهایی ۱۵ درصد از اقتصاد جهان را در اختیار دارد و بیشترین سهم را در حوزه تجارت جهانی به خود اختصاص داده است. با توجه به اینکه، این کشور بزرگترین مصرف کننده و صادرکننده به خصوص در حوزه کالاهای اساسی است؛ تحلیل اقتصاد چین اهمیت بسیاری، جهت پیش بینی وضعیت بازار جهانی دارد. تنش های تجاری ایالات متحده و چین بر مصرف کنندگان و همچنین بسیاری از تولید کنندگان در هر دو کشور تأثیر منفی گذاشته است. اقتصاددانان تخمین می زنند که تعرفه ۲۵ درصدی در کل صادرات چین به آمریکا می تواند رشد اقتصادی چین را حداکثر به میزان نیم درصد طی ۱۲ ماه کاهش دهد. اختلال در عرضه اقتصادهایی مانند روسیه و شیلی و تحریم ها علیه ایران منجر به تجدید نظر و نزولی شدن پیش بینی ها از رشد اقتصادی بوده است. بهبودِ پیش بینی ها از رشد اقتصادی به خصوص در بازارهای در حال ظهور و اقتصادهای در حال توسعه متکی به بهبود نتایج در اقتصادهای استرس زا مانند آرژانتین، ترکیه، ایران و ونزوئلا است و بنابراین در معرض عدم اطمینان قابل توجهی قرار گرفته است. پس چشم انداز بازار کامودتی در سناریو محتمل مثبت نیست ولی منفی بودن آن به عمق تنش های تجاری و وضعیت اقتصادهای نوظهور بستگی دارد لذا می توان گفت بازارهای جهانی در مبهم ترین حالت خود طی چند سال اخیر قرار گرفته اند.

موضوع مهم دیگر در این بین این است که به نظر می رسد نرخ ارز نیمایی نیز در منطقه با ثباتی قرار گرفته است لذا حتی اگر فرض کنیم قیمت مثلا شمش فولاد به کمترین قیمت دهه های اخیر خود یعنی حدود ۲۹۰ تا ۲۸۰ دلار نیز برسد؛ بخشی از کاهش قیمت های جهانی با تسعیر نرخ های ارز فعلی نیمایی در صورتیکه مقدارِ فروش شرکت ها تغییر نکند، پوشش داده خواهد شد. اما موضوع نگران کننده افزایش تخفیفات و جریان های نقدی این شرکت ها در دوران تحریم می باشد.

به نظر می رسد روندِ مناسب فروشِ مقداری شرکت ها علی رغم سخت تر شدن تحریم ها در برخی از صنایع هر چند رو به افول بوده است اما همچنان می تواند ادامه داشته باشد؛ بررسی گزارش ماهانه شرکت های صنایع بزرگ بورسی نظیر صنایع معدنی و پتروشیمی نشان می دهد که در اکثر این صنایع مقدار فروش تغییر منفی محسوسی نداشته است؛ با این وجود این متغیر باید به صورت ماهانه بررسی شود. کالاهایی که مصرف داخلی دارند نظیر دارو نگرانی از این حیث ندارند هر چند نیاز به تامین مواد اولیه دارند؛ از دلایل عدم تاثیر گذاری تحریم ها بر اغلب شرکت های صادرات محور می توان گفت که مقاصد صادراتی اغلب این شرکت ها چین می باشد که تحریم ها تاثیر چندانی بر روابط تجاری با این کشور نداشته است، از طرف دیگر صادرات به مقاصد صادراتی هند و افغانستان و عراق نیز به صورت چراغ خاموش در حال انجام است از طرف دیگر در محصولات صادراتی با توجه اینکه ایران در برخی از محصولات بازارساز-مثل محصول متانول- می باشد و برخی از گرید های تولیدی –بویژه در الفین ها- در بازارهای جهانی کمبود عرضه وجود دارد تاثیر چندانی نداشته است. برخی از شرکت ها نظیر پتروشیمی فن آوران و یا پتروشیمی زاگرس خود دارای کشتی های بزرگی نیز می باشند که کار صادرات را در دوران تحریم برای آنها تا حدودی تسهیل می کند.

نکته حائز اهمیت در خصوص حباب سنجی بازار سرمایه بررسی نسبت های قیمت به سود (p/e) فوروارد (تحلیلی) شرکت ها می باشد؛ بررسی این مهم نشان می دهد که این نسبت برای اغلب شرکت های بزرگ بورسی در محدوده زیر ۵ و گاها زیر ۴ قرار گرفته است که با توجه به بازده بدون ریسک در محدوده نرمال و مناسبی است؛ لذا نشان می دهد که شاخص حبابی ندارد ولی قطعا برخی از سهام که به واسطه فعالیت های سفته بازی رشد داشته اند؛ باید با تدقیق بیشتری خریداری شوند. لذا در انتخاب سهام شرکت های کوچک باید کمال دقت را داشت. احتمالا تمایل نقدینگی به سمت سهام بزرگ تر چرخش داشته باشد هر چند احتمال اخذ افزایش قیمت در محصولات برخی از شرکت ها که افزایش نرخ متناسبی طی سال گذشته نداشته اند؛ می تواند برخی از سهام کوچک را جذاب نماید. افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی دارایی ها معمولا به عنوان یکی از خبرهای مثبتِ بازار سرمایه در برخی از سهام ها مطرح است که با واکنش بیش از حد عموم بازار همراه می شود که ریشه آن عمدتا به رقیق شدن سهم باز می گردد و ارتباطی به عملیات و ارزش ذاتی شرکت، ناشی از جریان های نقدی مورد انتظار ندارد. بررسی گزارش های دوره ای فروشِ مقداری شرکت ها به منظور بررسی اثر تحریم ها بر شرکت های صادرات محور بسیار مهم می باشد که باید جهت بررسی چشم انداز آتی بازار سرمایه رصد شود؛ نوسانات مقداری فروش در یک دوره نباید حساسیت زا باشد البته در صورتیکه مشاهده شود سایر شرکت های صنعتِ مورد بررسی از وضعیت مناسبی یا با ثباتی در مقدار فروش برخوردار بوده اند.

همانطور که پیش از این نیز مطرح شد انتطارات تورمی رو به بالا از دو حیث می تواند منجر به رشد بازار سرمایه شود اول از این جهت که منجر به ریسک پذیری بیشتر افراد بواسطه کاهش نرخ سود بانکی واقعی می شود و افراد به بازارهای موازی به خصوص به بازار سرمایه وارد می شوند و از سوی دیگر پوشش تورمی که اغلب شرکت های بورسی دارند، موجب جذابیت این شرکت ها برای خرید می شود. تورم پیش رو وابستگی بالایی به نحوه مدیریت کسری بودجه دولت دارد که در ماه های پایانی سال نمود بیشتری خواهد داشت و این موضوع باید مورد بررسی فعالان قرار گیرد. احتمال کاهش ارز نیمایی پایین است و ثبات نرخ در محدوده فعلی ریسک های تحلیلی را کاهش می دهد. نکته مبهم در این بین تنش های سیاسی و آینده عرضه وتقاضای کامودیتی ها در بازارهای جهانی است که با عدم اطمینان های بالایی روبرو است. موضوع جنگ تجاری در صدر چالش های رشد اقتصادی دنیا و قیمت کامودیتی‌ها می باشد که می تواند اقتصاد را به دوران رکود وارد کند. ریسک های ژئوپولیتیکی نیز در این بین همچنان وجود دارد؛ هر چند بحثِ توانایی سودآوری شرکت ها، حساسیت سرمایه گذاران را نسبت به تنش های سیاسی تا حد بالایی کاهش داده است.

سمیرا منصوری، مدیر تحقیقات و توسعه هلدینگ مالی صندوق بازنشستگی کشوری

ایبِنا