انتخاب ثبات ارزی یا بانکی؟

بانک مرکزی برای آرامش بخشی به بازار ارز ۳ اقدام اساسی را به صورت همزمان برنامه ریزی و عملیاتی کرد.

کد خبر: ۲۰۴۵۲۲

تاریخ: ۰۶ اسفند ۱۳۹۶ - ۱۱:۲۵

به گزارش ایران اکونومیست، به دنبال نوسانات ارزی اخیر، بانک مرکزی برای ایجاد آرامش در بازار ارز، یک بسته سیاستی با سه ابزار ارائه کرد که شامل: الف) انتشار گواهی سپرده ریالی ۲۰ درصدی به مدت دوهفته، ب) انتشار گواهی سپرده ریالی ارز بنیان و ج) پیش فروش سکه بهار آزادی می شود. همزمان و به طور موازی اقدامات نظارتی و امنیتی در بازار ارز تشدید و افزایش تزریق ارز به بازار صورت گرفت.

به واسطه مجموعه این اقدامات، خوشبختانه در حال حاضر، ‌ آرامش در بازار ارز حاکم شده است. اکنون سوال این است که راه آتی بسته ارزی چیست؟ پیشنهاد نویسنده این مقاله، سر راست است: توقف انتشار گواهی سپرده ریالی ۲۰ درصدی پس از مهلت دو هفته ای و در مقابل ادامه انتشار گواهی سپرده ریالی ارزبنیان و پیش فروش سکه بهار آزادی البته به صورت کاملا انعطاف پذیر. در ادامه نکاتی در پشتیبانی تحلیلی این پیشنهاد طرح می شود:

۱) چالش برانگیزترین بخش بسته مدیریت بازار ارز، انتشار گواهی سپرده ریالی ۲۰ درصدی است که عملا به معنای افزایش نرخ سود سپرده بانکی از ۱۵ به ۲۰ درصد البته به صورت موقتی (دوهفته) است. خوشبختانه بانک مرکزی با اعلام مهلت دو هفته ای برای انتشار گواهی سپرده ریالی ۲۰ درصدی نشان داد هم از انعطافپذیری کافی در کوتاه مدت برای واکنش به تحولات بازارهای مالی برخوردار است و هم به هدف اعلامی خود برای مهار نرخ سود بانکی در میان مدت پایبند است. در عین حال یک نگرانی وجود دارد و آن وسوسه باقی ماندن در نرخ سود ۲۰ درصدی است.

۲) در خصوص اثرات تغییر نرخ سود، بر خلاف تصور برخی کارشناسان، هیچ اقتصاددان قابلی تردید نخواهد داشت که یکی از پیامدهای کاهش نرخ سود (همان نرخ بهره در اقتصاد متعارف) تحریک بازارهای دارایی از جمله بازار ارز است و در مقابل یکی از پیامدهای افزایش نرخ سود، انقباض بازارهای دارایی از جمله بازار ارز است. بنابراین تجربه اخیر انقباض کوتاه مدت بازار ارز (و البته سایر بازارهای مالی و دارایی) در واکنش به افزایش نرخ سود، بر خلاف تصور برخی کارشناسان، نه کشفی تاریخی است و نه اثبات آن نیاز به آزمون تجربی دوباره دارد!

البته در این خصوص باید به این موضوع توجه داشت که اگر منشأ نوسانات صعودی در بازار ارز نه ناشی از انبساط متغیرهای پولی، بلکه عمدتاً ناشی از ریسک های سیاسی و تحولات خارجی باشد، افزایش نرخ سود اگرچه باز هم به کاهش کوتاه مدت نرخ ارز خواهد انجامید، اما بدون رفع منشأ اصلی نوسانات، قادر نخواهد بود ثبات میان مدت را به بازار ارز برگرداند.

۳) مشکل دقیقا این است که در شرایط فعلی اقتصاد ایران، افزایش نرخ سود به ۲۰ درصد که به منزله افزایش نرخ حقیقی سود به حدود ۱۰ درصد (با احتساب تورم جاری یا انتظاری) است، اثرات سریع و آشکاری به شکل انقباض بازارهای مالی از جمله بازار ارز به عنوان یک پیامد مثبت بر جای میگذارد، در حالی که پیامدهای منفی آن به آرامی آهنگ رشد اقتصادی و اشتغال را کُند می کند و بدتر از آن به مانند موریانه ای ستون های متزلزل نظام بانکی را می خورد و بر تزلزل آن می افزاید.

۴) اکنون در موضوع تعیین نرخ سود، نه مدیریت چرخه های تجاری در اولویت است، نه انتخاب میان رشد و تورم. اکنون سوال اصلی این نیست که آیا افزایش نرخ سود به ثبات نرخ ارز می انجامد یا نه (که البته این نیز جای بحث فراوان دارد)، بلکه سوال اصلی پیش روی سیاستگذار این است که به فرض ایجاد ثبات کوتاه مدت در بازار ارز به واسطه افزایش نرخ سود، آیا ثبات کوتاه مدت ارزی مرجح است، یا ثبات بانکی؟ سوال مقدر ما این است که آیا باید برای ایجاد یک ثبات کوتاه مدت در بازار ارز، ثبات نظام بانکی را فدا کنیم؟

۵) واقعیت این است که بزرگترین دستاورد کاهش نرخ سود به ویژه کاهش نرخ سود سپرده های بانکی از شهریورماه سال جاری که با تلاش های فروان برای مهار جنگ قیمتی در بازار پول به دست آمد را باید در بازکردن دریچه ای برای تنفس نظام بانکی جست. در واقع افزایش نرخ سود به ارقامی بالاتر از نرخ سود طبیعی - چه کسی نرخ سود حقیقی ۱۰ تا ۱۵ درصدی را، نرخ طبیعی می داند!؟ - از مسیر سازوکارهای مختلف، روند انباشت دارایی های موهوم، ‌تخریب ترازنامه نظام بانکی و به تبع آن جریان ناسالم خلق نقدینگی، ‌ تشدید کرده بود و این خود از مسیر افزایش هزینه تمام شده پول، یکی از عوامل زیاندهی نظام بانکی بود. پر واضح است که تداوم حرکت در این مسیر، ‌ ناترازی ترازنامه نظام بانکی را شدیدتر و شرایط نظام بانکی را سخت‌تر و پیچیده‌تر می‌کرد.

البته روشن است که اگرچه بخشی از راه‌حل برون‌رفت نظام بانکی از این تنگنا، از مسیر اصلاح ساختار نظام بانکی و اصلاح ساختار نظارت بانکی می‌گذرد، اما بدون تردید بخشی از راه‌حل نیز از مسیر هماهنگی سیاست پولی و مالی برای کاهش نرخ سود بانکی به هر نحو ممکن، می‌گذشت که به مدد تلاش های فراوان برای مهار جنگ قیمتی در بازار پول حاصل شد.

۶) در بسته مدیریت بازار ارز، ادامه انتشار گواهی سپرده ریالی ارزبنیان به عنوان یک ابزار دائمی در بازار ارز و استفاده از ابزار پیش فروش سکه بهار آزادی در هر زمان که ضرورت یافت به عنوان یک ابزار انعطافپذیر، مفید است. در عین حال این دو ابزار از جهاتی بر ابزار انتشار گواهی سپرده ریالی (افزایش نرخ سود) برای مدیریت بازار ارز مقدم و کارآمدتر هستند.

گواهی سپرده ریالی ارزبنیان و پیش فروش سکه، ‌ عملاً هر دو ابزار انقباض پولی هستند که اجرای آن بخشی از حجم پول در گردش اقتصاد را تا سررسید از چرخه خارج خواهد نمود و موجب کاهش حجم پایه پولی خواهد شد. روشن است که انقباض پولی از هر مسیری و با هر ابزاری، اثر کاهنده غیرمستقیم بر نرخ همه بازارهای دارایی خواهد داشت که طبیعتاً بازار ارز را نیز به همان نسبت تحت تأثیر قرار خواهد داد. علاوه بر این از آنجا که نرخ بهای سکه در سررسید تحت تأثیر نرخ ارز و نرخ طلای جهانی است، تأثیر مضاعف مستقیمی بر نرخ ها در بازار ارز نسبت به بازار سایر دارایی ها خواهد داشت، چرا که این ابزار عملا جایگزینی برای خرید ارز در بازار نقدی برای فعالانی است که می خواهند ارز را به عنوان یک دارایی نگه دارند.

همچنین از آنجا که نرخ گواهی سپرده ریالی ارزبنیان در سررسید تحت تأثیر مستقیم نرخ ارز است، این ابزار نیز تأثیر مضاعف مستقیمی بر نرخ ها در بازار ارز نسبت به بازار سایر دارایی ها خواهد داشت، چراکه این ابزار نیز عملا جایگزینی برای خرید ارز در بازار نقدی برای فعالانی است که می خواهند ارز را به عنوان یک دارایی نگه دارند. این دو ابزار همچنین از انعطاف پذیری کافی برای ایجاد جذابیت های مورد نیاز برای جلب متقاضیان خرید ارز از مسیر تغییر در بازده مورد انتظار برخوردار هستند.

این در حالی است که گواهی سپرده ریالی اگرچه می تواند از طریق تبدیل سپرده های جاری و کوتاه مدت به سپرده های یکساله و کاهش سرعت گردش نقدینگی، اثر کاهنده غیرمستقیمی بر نرخ همه بازارهای دارایی از جمله بازار ارز داشته باشد، اما در عین حال انتظار نمی رود این ابزار اثر مضاعف مستقیمی بر بازار ارز نسبت به سایر بازارهای دارایی داشته باشد. به عبارت دیگر سود بالاتر سپرده های بانکی فقط رقیب ارز نیست، بلکه رقیب همه بازارهای مالی و دارایی است و انرژی آن صرفا معطوف به بازار ارز نیست بلکه این انرژی میان همه بازارهای مالی و دارایی توزیع می شود در حالی که عمده هزینه های آن بر دوش نظام بانکی است.

۷) در مجموع از نظر نگارنده جای تردید نیست که حفظ ثبات نظام بانکی بر ثبات کوتاه مدت ارزی ارجح است. اساسا هزینه های افزایش نرخ ارز (در حالی که دستاوردهایی نیز برای اقتصاد در بر دارد) با هزینه های بی ثباتی بانکی که تنها شمه کوچکی از آن را در موضوع بحران برخی موسسات مالی و اعتباری دیدیم، قابل قیاس نیست.

بنابراین پیشنهاد این مقال این است که در بسته مدیریت بازار ارز به رغم تداوم استفاده از دو ابزار گواهی سپرده ریالی ارزبنیان و پیش فروش سکه (البته به صورت کاملا انعطاف پذیر)، بر مهلت ۲ هفته ای انتشار گواهی سپرده ریالی ۲۰ درصدی تأکید کنیم و با توقف آن، مجدداً نرخ سود را به محدوده ۱۵ درصد برگردانیم و اگر این تصمیم هزینه های کوتاه مدتی به ویژه در بازار ارز در بر دارد، آن را برای منافع بلندمدت آن به ویژه در راستای حفظ ثبات بانکی تحمل کنیم و در وسوسه باقی ماندن در نرخ سود ۲۰ درصدی، گرفتار نشویم.