بورس 91 چگونه خواهد بود/شروين شهرياري

ايران اكونوميست :شايد شنيده باشيد كه بازار سهام را «ويترين اقتصادي كشورها» مي‌دانند.اگر اين تعبير را بپذيريد بايد تنها زماني به دنبال رشد و بالندگي بورس باشيد كه اقتصاد كشورها در مسير توسعه قرار دارد؛ ...

کد خبر: ۱۹۵۰

تاریخ: ۰۴ اسفند ۱۳۹۰ - ۰۸:۴۴

... يعني زماني كه توليدكنندگان به فكر گسترش فعاليت خود هستند، مصرف‌كنندگان با بازار آشتي كرده‌اند و خلاصه چرخ توليد و مصرف به خوبي مي‌گردد. اما كارنامه بورس تهران در سال 90 نشان مي‌دهد كه اين سال دوره خوشي براي بازار سرمايه ايران نبوده است. رشد شاخص بورس در يازده ماه گذشته از اين سال به سطح 7 درصد محدود شده است؛ بررسي اين كارنامه در نيمه دوم سال به طور مجزا حتي نتايج نامطلوب تري به دست مي‌دهد؛ به نحوي كه از اول مهر ماه تا‌كنون، بورس نه تنها رشدي را ثبت نكرده بلكه اگر در اين دوره از كل سهام پذيرفته شده در بورس تهران به تناسب اندازه شركت‌ها خريداري كرده بوديد، اكنون بيش از 7 درصد از ارزش سرمايه اوليه كاسته شده بود. اينكه چرا بازار سهام در سال 90 به ركود فرورفته است، حكايت مثنوي هفتاد من كاغذ است، اما با بازگشت به همان تعبير اوليه مي‌توان گفت وضعيت اقتصاد كلان در قيمت‌هاي سهام بازتاب يافته است. اين استدلال وقتي قوي‌تر مي‌شود كه به رشد 100 درصدي قيمت سكه طلا از ابتداي سال تا كنون توجه كنيد؛ اين جهش اعجاب‌انگيز هر چند براي دارندگان سكه‌هاي زرين مطلوب تلقي مي‌شود، اما از منظر اقتصادي به هيچ عنوان اتفاق خوبي نيست. برخي به درستي مي‌گويند رشد قيمت ارزهاي خارجي و طلا نشانه بيماري در اقتصاد است كه سرمايه‌ها را به جاي بخش‌هاي مولد به سمت اين دارايي‌هاي «امن» سوق مي‌دهد تا در گاوصندوق‌ها پنهان شوند و در روزگار امنيت دوباره به چرخه اقتصادي بازگردند، اما شايد به جاي واكاوي آنچه گذشته است، ‌ترسيم يك چشم‌انداز واقع بينانه از بورس براي سال 91 به مراتب براي خوانندگان اين مطلب كارآمدتر باشد. به اين منظور ناگزير بايد وضعيت عوامل موثر بر بازار سرمايه كشور را به تفكيك بررسي كرد:

1- نرخ ارز: مطالعه تاريخچه بازار سهام نشان مي‌دهد كه پس از سال‌هايي كه ريال با كاهش شديد ارزش مواجه شده است، بورس تهران دوران طلايي خود را تجربه كرده است. قديمي‌تر‌هاي بازار سرمايه هنوز بازدهي رويايي 139 درصدي شاخص بورس در سال 82 را از ياد نبرده‌اند كه پس از حذف ارز دولتي و يكسان‌سازي نرخ ارز در سطح 8000 ريال ايجاد شد. توجيه اقتصادي اين واكنش بورس هم ساده است: رشد نرخ ارز، صادرات را تقويت مي‌كند و توليد داخلي را در برابر ورود كالاهاي خارجي مقاوم‌تر و به‌صرفه‌تر مي‌سازد. به اين ترتيب با توجه به منطق اقتصادي و نيز الگوي تاريخي مورد اشاره، اين اتفاق در سال 91 تاثير قابل‌توجهي در رشد سودآوري شركت‌ها خواهد داشت؛ به ويژه شركت‌هايي كه در داخل كشور تقاضاي مصرفي دارند و مواد اوليه آنها نيز از داخل تامين مي‌شود. در اين ميان، مشكلات احتمالي در نقل‌و‌انتقال ارز شركت‌هاي صادر‌كننده به عنوان يك تهديد بالقوه مطرح است كه البته هنوز نشانه‌اي از پيامدهاي عملي آن در گزارش‌هاي مالي شركت‌ها به چشم نمي‌خورد.

2- اقتصاد جهاني: اگر به نمودار شاخص‌هاي بين‌المللي سهام از اوايل سال 2008 تاكنون دقت كرده باشيد، درمي‌يابيد كه پس از فراز و نشيب‌هاي بسيار زياد، اين نمودارها دوباره ارقامي مشابه آن ايام؛ يعني قبل از وقوع ركود جهاني اقتصاد را نشان مي‌دهند. اگر قيمت‌هاي سهام را بيانگر انتظارات سرمايه‌گذاران از آينده بدانيم، اين‌گونه تصور مي‌شود كه اكنون چشم‌انداز سرمايه‌گذاران با سال 2008 (كه هنوز اثري از بحران عظيم اقتصادي در ذهن خبره‌ترين تحليلگران هم نبود) مشابه است. اين در حالي است كه اين روزها كمتر كسي است كه از چالش‌هاي اقتصاد بيمار جهان و بحران‌هاي احتمالي پيش رو آگاه نباشد. رمز‌گشايي از اين متناقض نما به سياست‌هاي اقتصادي سردمداران جهان بازمي‌گردد كه آنقدر پول و اعتبار براي مقابله با بحران خلق (چاپ) كرده‌اند كه قيمت دارايي‌ها با فشار نقدينگي ارزان، مجال سقوط نمي‌يابند.

اما اهميت اين مساله براي سهامداران ايراني در كجاست؟ حدود نيمي از شركت‌هاي پذيرفته شده در بورس تهران را توليد‌كنندگان مواد معدني، فلزي و پتروشيمي تشكيل مي‌دهند كه درآمد فروش آنها مستقيما به قيمت‌هاي جهاني وابسته است. از آنچه بيان شد، مي‌توان به اين نتيجه رسيد كه داروي تكراري پول ارزان باز هم براي اقتصاد بيمار جهاني تجويز شده است؛ رويكردي كه در عمل وقوع بحران بزرگ (كه مي‌تواند قيمت كل دارايي‌ها در جهان را با شوك سقوط مواجه كند) را بار ديگر به لطف قدرت «فعلا» نامحدود بانك‌هاي مركزي به تعويق انداخته است. از اين جهت مي‌توان گفت شركت‌هاي بورس تهران در يك حاشيه امنيت مناسب قرار دارند و تلفيق اين عامل با نرخ‌هاي رشد يابنده ارز مي‌تواند موجب تضمين جهش سودآوري شركت‌هاي مرتبط در سال آينده شود.

3- انتظارات سرمايه‌گذاران: شايد شما با نسبت قيمت بر درآمد سهام يا P/E آشنا باشيد. اين نسبت از تقسيم قيمت بر سود هر سهم شركت به دست مي‌آيد؛ بنابراين اگر P/Eيك سهم 5 باشد، به اين معني است كه سرمايه‌گذاران حاضرند 5 ريال براي هر يك ريال از سود شركت بپردازند و اين عدد، نرخ بازگشت سرمايه 20 درصدي سالانه را در مورد سهام اين شركت با فرض ثبات سودآوري و تقسيم كامل سود نشان مي‌دهد. بورس تهران سال جاري را توفاني آغاز كرد و ميانگين نسبت قيمت بر درآمد سهام در پايان فروردين به 9 واحد رسيد كه از سال 83 بي‌سابقه بود. از آن پس، همگام با وزيدن نسيم سرد ركود، هر ماه اين نسبت كليدي كاهش يافت تا اين متغير كه از آن به عنوان «مقياس خوش بيني» ياد مي‌شود با ترديد سرمايه‌گذاران نسبت به چشم‌انداز اقتصادي شركت‌ها در حال حاضر به 6 واحد تعديل شود.

در ماه گذشته، با اعلام افزايش 5 درصدي نرخ سود سپرده‌هاي بانكي و سيل انتشار اوراق مشاركت و گواهي‌هاي جديد سپرده (كه با توجه به الزام به بازخريد در هر زمان، در عمل نرخ سود روز شمار را به 18 درصد افزايش داده است)، يك تحول مهم ديگر در قيمت‌گذاري سهام ايجاد شد. در اين راستا، علاوه بر ريسك‌هاي بيروني حاكم بر فضاي بازار كه قيمت‌هاي سهام را تحت فشار قرار داده اينك با افزايش نرخ سود بدون ريسك، يك محرك ديگر در جهت كاهش بيشتر P/E بازار خودنمايي مي‌كند. بازار سهام تجربه مشابهي از اين دست را در سال 87 از سر گذرانده است كه همگام با انتشار اوراق مشاركت و گواهي سپرده 19 درصدي، P/E متوسط بورس در اثر خروج نقدينگي و نيز بحران جهاني اقتصاد تحت فشار قرار گرفت و اين نسبت تا كمتر از 4 واحد نزول كرد. از اين منظر شايد اگر تا پيش از اين، نسبت قيمت بر درآمد 5 تا 6 واحدي به عنوان ميانگين بلندمدت بازار سرمايه براي قيمت‌گذاري سهام منطقي تلقي مي‌شد، اينك با توجه به ريسك‌هاي پيراموني و سود بانكي 20 درصدي بايد به انتظار تعادل آن در محدوده 4 تا 5/4 واحد بود. به اين ترتيب پيش‌بيني مي‌شود اين نسبت كليدي به كاهش خود در سال 91 ادامه دهد كه البته بخش عمده آن از محل رشد سودآوري شركت‌ها (مخرج كسر) و نه افت قيمت سهام (صورت كسر) تامين خواهد شد.

4- وقايع سياسي: شايد امكان‌پذير باشد كه يك فرد در عرصه زندگي خود به عالم سياست، كاري نداشته باشد، اما اگر با بورس سر و كار داريد مي‌توانيد مطمئن باشيد كه «سياست» دست از سر شما بر نخواهد داشت! عملكرد بورس در سال 90 هم به خوبي نشان داد كه نقش سياست در نوسان قيمت‌هاي سهام چقدر پررنگ است. تحليل عرصه سياست و پيش‌بيني رويدادهاي آتي در آن نزد كارشناسان بسيار متفاوت است، اما از يك منظر مي‌توان گفت پس از يك دوره فشارهاي يكجانبه غرب عليه ايران، گزينه تشديد فشار ديپلماتيك با توجه به مقاومت روسيه و چين محدود‌تر شده است. تلفيق اين نكته با در پيش بودن انتخابات رياست‌جمهوري ايالات متحده آمريكا و فرو رفتن اين كشور به رقابت‌هاي انتخاباتي باعث مي‌شود كه چشم‌انداز افزايش فشار‌هاي يكجانبه بر ايران در سال آينده با ابهام مواجه باشد. در اين زمينه البته مذاكرات پيش‌روي نمايندگان كشورمان با گروه موسوم به 1+5 داراي اهميت زيادي است. در صحنه داخلي نيز ايران به روزهاي مهم انتخابات رياست‌جمهوري سال 92 نزديك مي‌شود. سال‌هاي قبل از رياست‌جمهوري در بعد از انقلاب، روند بورس عموما منفي بوده است كه ناشي از انتظار براي ترسيم نقشه راه سياست كشور مي‌باشد.

به اين ترتيب مي‌توان انتظار داشت سايه سياست در سال 91 كماكان بر سر بورس سنگيني كند و برآيند تحولات سياسي خارجي و داخلي زير ذره‌بين اهالي بورس باشد.

5- درآمد نفتي: اصلي‌ترين شريان درآمد ايران صادرات نفت است. ايران در حال حاضر 8/3 ميليون بشكه نفت در روز توليد و 4/2 ميليون بشكه از آن را صادر مي‌كند.

اصلي‌ترين منبع درآمد دولت (حدود نيمي از آن) از نفت تامين مي‌شود و با توجه به آنكه دولت بزرگ‌ترين كارفرماي اقتصادي كشور است، تغيير توان درآمدي آن مي‌تواند بر كل اقتصاد و نيز وضعيت بنگاه‌هاي توليدي موثر باشد.

البته در سال آينده (1391) با توجه به رشد قيمت جهاني نفت تهديد جدي از بابت كاهش درآمد نفتي متوجه كشور نيست، اما در افق ميان‌مدت، سرمايه‌گذاران بورس بايد ميزان درآمد نفتي كشور و تغييرات احتمالي آن را به دقت مورد رصد قرار دهند.

جمع‌بندي: همانطور كه ملاحظه كرديد، اثر‌گذاري عوامل مختلف بر بورس تهران در سال 91 متعدد و تا حدي متناقض است. به پنج عامل فوق، مي‌توان سياهه‌اي از عوامل ديگر نظير تورم، وضعيت اقتصاد داخلي، هدفمندسازي يارانه‌ها و ... را هم اضافه كرد و بر هر يك شرحي نگاشت كه البته تنها نتيجه‌گيري نهايي را بغرنج‌تر مي‌سازد. در روزهايي كه هر روز ده‌ها خبر مبني بر تحولات سياسي داخلي و خارجي، تلاطم در بازار ارز، نوسان بازارهاي جهاني و... منتشر مي‌شود، تلاش براي حدس زدن واكنش بعدي بورس، اقدامي بيهوده است و باعث سردرگمي سرمايه‌گذاران مي‌شود. اما جان كلام اين است در شرايطي كه نفت 120 دلاري و رشد نرخ ارز (كه روزگاري آرزوي توليدكنندگان بود) در عمل اتفاق افتاده است، چشم‌انداز رشد سودآوري براي شركت‌ها فراهم است. البته كماكان مي‌توان از نگراني‌هاي روزمره سخن راند و انرژي را روي پيش‌بيني وقايع آينده متمركز كرد، اما اگر بخواهيم به اصول سرمايه‌گذاري بازگرديم بايد گفت قيمت سهام در بورس تهران پس از طي اين دوران آشفته و پرتلاطم مجددا به سمت ارزش ذاتي بازخواهد گشت؛ مقصدي كه به‌‌رغم موج‌هاي عالم سياست، هنوز هم بازار سهام را به علت چشم‌انداز جهش سودآوري شركت‌ها به عنوان يكي از گزينه‌هاي سرمايه‌گذاري قابل اعتنا در سبد دارايي‌هاي هر فرد در سال 91 مطرح خواهد كرد؛ هرچند وزن اين گزينه در سبد دارايي‌هاي هر سرمايه‌گذار با توجه به قدرت تحمل ريسك او مي‌تواند متفاوت از گذشته باشد.