تجارب جهانی در ایجاد بازار بدهی

یادداشت پنجم از پرونده بازار بدهی،کشورهای مکزیک، هندوستان و مجارستان تجربه قابل توجهی در ایجاد بازار اوراق بدهی دولتی دارند. استفاده از این تجارب، می‌تواند نقشه راهی برای ایجاد موفقیت‌آمیز بازار بدهی در نظام مالی ایران باشد.

کد خبر: ۱۳۱۸۹۶

تاریخ: ۱۲ آبان ۱۳۹۵ - ۱۳:۵۵

به گزارش ایران اکونومیست؛ بررسی تجربه کشورها در ایجاد بازار بدهی و مطالعه چالش‌های پیش روی آنها و نحوه مواجهه کشورها با این چالش‌ها، می‌تواند نمایش یک تمرین عملی در مسیر ایجاد بازار اوراق بدهی دولتی باشد. در این رابطه، سه کشور مکزیک، هندوستان و مجارستان از تجربه موفقی در راه‌اندازی این بازار برخوردار بوده‌اند که در ادامه به بررسی این تجارب پرداخته می‌شود.

مکزیک سابقه طولانی در انتشار اوراق دولتی دارد. این کشور ابتدا در سال ۱۹۷۸ به انتشار اسناد خزانه پرداخت؛ اما تا اواخر دهه ۱۹۸۰ میلادی، به دلیل محیط بی‌ثبات اقتصاد کلان و بحران بدهی‌های معوق دولت، تشکیل بازار اوراق دولتی آن به تعویق افتاد.

مدتی بعد، برنامه‌ای جامع برای بازآرایی و اصلاح بخش مالی و محیط اقتصاد کلان تدوین و در این کشور اجرا شد. در این برنامه، آزادسازی بخش مالی به عنوان یکی از مهمترین پیش‌نیازهای توسعه این بازار مطرح گردید. گام‌های کلیدی در این فرآیند عبارت بودند از: حذف ذخیره قانونی، آزادسازی نرخ بهره و حذف قانون نگه‌داری ۳۰ درصد از منابع نقد بانک به عنوان وجه التزام.

همچنین کنترل‌ نرخ‌های ارز خارجی در سال ۱۹۹۱ فسخ و در سال ۱۹۹۴، سیستم پرداخت‌اصلاح شد. در انتهای دهه ۹۰ میلادی نیز آزادسازی بخش مالی، با آزادسازی آهسته حساب سرمایه، همراه گردید. همچنین از دسامبر ۱۹۹۰، به سرمایه‌گذارانی که در خارج از مکزیک زندگی می‌کردند اجازه داده شد تا اوراق دولتی مکزیک را خریداری و نگه‌داری کنند.

از این رو در اواخر دهه ۱۹۹۰ میلادی، مکزیک موفق شد اغلب پیش‌شرط‌های توسعه بازار اولیه اوراق دولتی را فراهم کند. تامین محیط پایدار اقتصاد کلان، دست‌یابی به نرخ‌های بهره بازار محور، فراهم‌سازی بازار پول نقدشونده، لغو ذخایر قانونی و در نهایت هماهنگی خوب وزارت دارایی و بانک مرکزی، از جمله مواردی بودند که به توسعه بازار بدهی کمک شایانی کردند. علاوه بر این، کشور مکزیک چارچوب نظارتی و مقرراتی خود را نیز در سال‌های اخیر به خوبی تقویت کرده و قانون‌گذاران این کشور، قوانین و مقررات مورد نیاز بخش مالی را تدوین و تصویب کرده‌اند.

مشاهده ترکیب اوراق دولتی منتشره از سوی دولت مکزیک نشان می‌دهد که در طول دهه گذشته، این ترکیب تغییر کرده است. در واقع، ابتدا در سال ۱۹۹۰، اوراق دولتی یک ساله بدون کوپن منتشر شد. سپس در سال ۲۰۰۰ اوراق دولتی سه و پنج ساله منتشر گردید و پس از این سال، اوراق ده ساله (۲۰۰۱)، ۲۰ ساله (۲۰۰۳) و ۳۰ ساله (۲۰۰۷) به مرحله انتشار رسید.

هندوستان نیز همانند مکزیک، در دوره زمانی مشابهی گام‌های لازم برای راه‌اندازی بازار اوراق بدهی دولتی را دنبال نمود. دولت هندوستان در سال ۱۹۹۱ و در مواجهه با بحران تراز پرداخت‌ها، به اصلاحات گسترده‌ای در سطح اقتصاد خود پرداخت؛ که اصلاحات ساختاری و ثبات‌بخشی به اقتصاد کلان، بخشی از آنها بود.

در طول دوره پیش از انجام اصلاحات، بازار اوراق دولتی به شکلی ضعیف و مصنوعی عمل می‌کرد و نرخ بهره در آن پایین نگه داشته می‌شد. سرمایه گذاران در این اوراق نیز بیشتر بانک‌های بخش عمومی و دولتی و نهادهای مالی بودند. عملکرد این بازار در آغاز به گونه‌ای بود که حجم وسیعی از این اوراق توسط دولت منتشر می‌شد و بانک مرکزی هند این اوراق را می‌خرید؛ که این سبب شد فشارهای تورمی از طریق پولی کردن بخش زیادی از کسری بودجه دولت افزایش یابد. این امر سبب شد تا امکان شکل‌گیری بازار ثانویه شفاف و نقد برای اوراق دولتی فراهم نشود.

برای برطرف ‌کردن این نقطه‌ ضعف‌ها، در سال ۱۹۹۲، اصلاحات اساسی در بازار اوراق دولتی آغاز شد. به طور همزمان، اصلاحات ساختاری در بخش مالی و ثبات‌بخشی به اقتصاد کلان نیز آغاز شد که توانست به عنوان بازوی کمکی در اصلاح بازار اوراق دولتی عمل نماید. چنین اصلاحاتی دربردارنده تعداد زیادی از حلقه‌های واصل میان مدیریت بدهی، سیاست مالی و سیاست پولی بود که سبب می‌شد سیاستگذار ناچار شود به گونه‌ای سیاستگذاری کند که اهداف متعارض را به طور همزمان تامین کند. از جمله مهمترین اقداماتی که از سال ۱۹۹۲ به بعد انجام شد، می‌توان حرکت به سوی نرخ‌های بهره بازار محور و ایجاد تنوع در خریداران اوراق دولتی را نام برد که نقش مهمی در ارتقای بازار اوراق بدهی این کشور ایفا نمود.

مجارستان نیز همانند مکزیک و هندوستان به‌عنوان نمونه‌ مناسبی از ساختار نهادی کارآمد، مدیریت بدهی شفاف و طراحی دقیق راهبرد مدیریت بدهی به‌شمار می‌رود. گام اول تشکیل بازار اوراق دولتی در این کشور، مبتنی بر شکل‌دهی زیرساخت‌های قانونی برای عملکرد مناسب بازار و مشارکت‌کنندگان آن بود. در اواخر دهه ۱۹۸۰ میلادی، پارلمان این کشور قوانینی را بر همه بخش‌های بازار مالی این کشور وضع کرد؛ از جمله قوانین ناظر بر انتشار و مبادله اوراق بهادار و قانون ناظر بر تشکیل و فعالیت بازار بورس اوراق‌بهادار. همچنین شکل‌گیری و تاسیس شرکت تسویه و سپرده‌گذاری مرکزی اوراق‌بهادار، نهاد ناظر بر بازار اوراق بهادار و نهاد مدیریت بدهی دولتی در دستور کار قرار گرفت.

به این ترتیب مجارستان در سال ۱۹۸۸ انتشار اسناد خزانه را آغاز کرد. در بازه ۱۹۸۹ تا ۱۹۹۲، اسناد خزانه تنها یک منبع مکمل تامین مالی دولتی به حساب می‌آمد و منبع اصلی تامین مالی دولت از طریق بانک مرکزی و با نرخ‌های ترجیحی بود. این دوره با اتفاقاتی نظیر رکود، کسری بودجه زیاد، تورم بالا و نرخ پس انداز پایین همراه بود.

در ادامه دولت تصمیم گرفت بازار اوراق دولتی را توسعه دهد تا اوضاع نابسامان اقتصادی بهبود یابد که این تصمیم با آزادسازی نرخ بهره در سال ۱۹۹۱ همراه شد. همچنین، استقراض مستقیم از بانک مرکزی تا حد بسیار زیادی در سال ۱۹۹۵ محدود شد و در سال ۱۹۹۷ بانک مرکزی هیچ‌گونه تامین مالی کسری بودجه دولت را متقبل نشد؛ تا دولت کاملا از طریق بازار اوراق دولتی خود را تامین مالی کند. تجربه مجارستان در شکل‌دهی بازار موفق اوراق دولتی بیانگر این نکته است که در صورت تعهد سیاست‌گذاران به عملکرد صحیح، حتی کشورهای کوچک نیز می‌توانند در شکل‌دهی بازار اوراق دولتی موفق باشند.

با توجه به آنچه مطرح شد و بر اساس تجربه سه کشور مکزیک، هندوستان و مجارستان در ایجاد بازار اوراق بدهی دولتی، مشاهده می‌شود که پیش‌شرط اساسی در راه‌اندازی موفق این بازار، تامین ثبات اقتصادی و انجام اصلاحات ساختاری در بخش مالی است. مهمترین اصلاحات انجام ‌شده در بخش مالی نیز مشتمل بر آزادسازی نرخ بهره، حذف کنترل ارز خارجی و آزادسازی حساب سرمایه است. از این رو، کشورهایی که خواهان راه‌اندازی این بازار در کشور خود می‌باشند، باید از برنامه عملیاتی و زیرساخت‌های لازم در تامین ثبات در عرصه اقتصاد کلان و پیاده‌سازی زیرساخت‌های ساختاری در بخش مالی برخوردار باشند. کشور ایران نیز از این قاعده کلی مستثنی نیست.
سعید بیات؛ صاحب‌نظر پولی و بانکی