توضیحات مدیر تحقیق و توسعه‌ بورس درباره شاخص های جدید

ایران اکونومیست-آقای کیانی شاخص قیمت در تاریخ 15 آذر 87  به عدد 9 هزار و 248 رسیده بود. محاسبه‌ این شاخص از تاریخ یادشده قطع شد و پس از آن محاسبه‌ شاخص کل از عدد یادشده شروع شده و همچنان ادامه یافته است. تا 9 آذر 93 عدد شاخص کل  63 هزار و 950 واحد و عدد شاخص قیمت بر اساس محاسبات انجام‌شده به 27 هزار و 838  رسیده است. به بیان دیگر در این مدت که بیش از 6 سال به طول انجامیده، شاخص کل 591 درصد و شاخص قیمت 201 درصد رشد کرده‌اند. تفاوت بین رشد این دو 390 درصد است. این تفاوت چگونه تفسیر می‌شود؟

برای بررسی تفاوت بین شاخص قیمت (price index) و شاخص درآمد کل (total return index) باید به ماهیت هر یک از آنها توجه کرد. می‌دانیم که سرمایه‌گذاران در سهام از دو محل افزایش قیمت سهم (capital gain) و دریافت سود نقدی (dividend) منتفع می‌شوند. شاخص قیمت به سنجش بازدهی ناشی از تغییرات قیمت می‌پردازد و توجهی به سودنقدی پرداختی شرکت‌ها ندارد. شاخص درآمد کل، سود ناشی از پرداخت‌های نقدی شرکت‌ها را نیز در نظر می‌گیرد. به بیان دقیق‌تر در شاخص‌های درآمد کل، سود نقدی دریافتی از شرکت‌ها نه تنها در محاسبه‌ی بازدهی مورد توجه قرار می‌گیرد بلکه در شاخص سرمایه‌گذاری مجدد (reinvest) می‌شود. بدین ترتیب در شرایطی که بازار روندی صعودی داشته باشد، سرمایه‌گذاری مجدد سودهای نقدی سبب افزایش شکاف بین شاخص‌های قیمتی و درآمدی می‌شود زیرا این اختلاف به دلیل رشد سودهای نقدی به میزان بازدهی بازار، افزایش می‌یابد. به بیان دیگر اختلاف بین دو شاخص نه تنها میزان مطلق سودهای نقدی بلکه رشد سودهای نقدی از محل سرمایه‌گذاری مجدد را نیز دربرمی‌گیرد.

اختلاف بین دو شاخص را با مثالی توضیح دهید؟

 برای مثال فرض کنید در اواسط سال 13xx، 10 میلیارد تومان سودنقدی توسط شرکت‌های بورسی پرداخت شده باشد و شاخص تا پایان سال 20 درصد هم رشد کند. در این صورت 10 میلیارد تومان سود نقدی با میزانی برابر با 12 میلیارد تومان بر شاخص اثر خواهند گذاشت. البته این مثال با کمی ساده‌سازی و برای روشن شدن موضوع بدین شکل بیان شد و اگر بخواهیم دقیقاً تأثیرات سودنقدی را اندازه‌گیری کنیم به شاخص سود نقدی (dividend index)نیاز dend index)ساده‌سازی و برای روشن شدن موضوع بدین شکل بیان شد و اگر بخواهیم دقیقاً تأثیرات سودنقدی را اندازه‌گیری کنیم به شاخ نیاز خواهیم داشت. بیایید تعدادی از اقلام اطلاعاتی را مورد توجه قرار دهیم. در تاریخ 15/9/87 ارزش بازار 51,364 میلیارد تومان بود. تا تاریخ 9/12/1393 ارزش بازار به 286,376 میلیارد تومان رسیده است. (بیش از 5 برابر) در این مدت یعنی از 15/9/1387 تا 9/12/1393 میزان افزایش سرمایه‌ی شرکت‌ها 31,359، ارزش شرکت‌های واردشده به بورس تهران 67,368 و ارزش شرکت‌های خارج‌شده از بورس 1,337 میلیارد تومان بوده است. در این بازه‌ی زمانی سودهای نقدی تقسیمی نیز برابر با 127,084 میلیارد تومان یعنی تقریباً 5/2 برابر ارزش بازار در 15 آذر 87 بوده است. توجه کنید که این حجم بالای سودهای نقدی پرداختی با فرض سرمایه‌گذاری مجدد با نرخ رشد شاخص افزایش نیز می‌یابند. در محاسبه‌ی شاخص قیمت ارزش بازار، افزایش سرمایه و ورود و خروج شرکت‌ها مورد توجه قرار می‌گیرد.

آیا در محاسبه‌ شاخص درآمد کل، سودهای نقدی نیز در محاسبات وارد می‌شود؟

در محاسبه‌ی شاخص درآمد کل، افزون بر متغیرهای یادشده، سودهای نقدی نیز در محاسبات وارد می‌شود. شاخص قیمت هیچ توجهی به سودهای نقدی پرداخت‌شده نمی‌کند و این می‌تواند نقطه ضعفی برای این شاخص بشمار آید. شاید به همین دلیل باشد که در بسیاری از بورس‌های پیشرفته سودهای نقدی ویژه (special dividend) را حتی در شاخص‌های قیمتی نیز لحاظ می‌کنند. این نکته‌ای بسیار قابل تأمل است که سودهای نقدی ویژه (سودهایی که در مواقعی غیر از مواعد پیش‌بینی‌شده پرداخت می‌شوند یا سود‌هایی که ارزش آنها بیش از 10 درصد قیمت سهم هستند) حتی در شاخص قیمت مورد محاسبه قرار می‌گیرند. به هر روی بر اساس محاسبات می‌توان نشان داد که بورس اوراق بهادار تهران از 15/9/1387 تا 9/12/1393 بازدهی کلی برابر با 591%، بازدهی ناشی از افزایش قیمت به میزان 201% و بازدهی ناشی از سودنقدی (dividend yield) به میزان 390% داشته است.

بورس تهران علاوه بر محاسبه‌ی شاخص قیمت نسبت به طراحی و محاسبه‌ی شاخص‌های هم‌وزن نیز اقدام کرده است. این شاخص چگونه محاسبه می‌شود و چه تفاوتی با شاخص‌های قبلی دارد؟

همان گونه که می‌دانیم بورس تهران دربردارنده‌ی شرکت‌هایی بسیار بزرگ و همچنین شرکت‌هایی نه چندان بزرگ است. شاخص‌های قدیمی بورس تهران عمدتاً ارزش وزنی (value weighted) هستند. در این قبیل شاخص‌ها، ارزش شرکت‌ها مبنای وزن‌دهی در شاخص است و شرکت‌های بزرگتر به میزان بیشتری شاخص را تحت تأثیر قرار می‌دهند. بدین ترتیب شاخص عمدتاً پیروی شرکت‌های بزرگ قرار می‌گیرد و بسیاری از شرکت‌های کوچک تأثیر ناچیزی بر شاخص می‌گذارند. این مسأله مدت‌ها مورد توجه متخصصان بازار سرمایه قرار داشته است. شاخص‌های هم‌وزن (equal weighted) با توجه به وزن برابری که برای شرکت‌ها قایل می‌شوند، می‌توانند پاسخگوی نقدهای واردشده به شاخص‌های ارزش وزنی باشند. در شاخص‌های هم‌وزن که مدتی است مورد توجه بورس‌ها و مؤسسات معتبر طراح شاخص قرار گرفته است و هم‌اینک مؤسساتی همچون استاندارد اند پورز (Standard & Poor’s)، فوتسی (FTSE) و مورگان استنلی (MSCI) اقدام به محاسبه و انتشار آن می‌کنند، شرکت‌ها در ابتدای دوره‌های سه ماهه با وزنی برابر در شاخص قرار می‌‌گیرند. به بیان دیگر ارزش ریالی شرکت در ابتدای دوره‌های فصلی، برابر در نظر گرفته می‌شود. از منظر سرمایه‌گذاری، شخصی که در یک شاخص هم‌وزن سرمایه‌گذاری کرده، منابع خود را در ابتدای هر فصل به میزان برابر بین شرکت‌های مشمول شاخص تقسیم کرده‌است.

اگر سرمایه گذار به شاخص هم وزن در سرمایه گذاری خود توجه داشته باشد، باید چه دیدگاهی داشته باشد، با مثالی توضیح دهید؟

مثلاً اگر سرمایه‌گذاری 300 میلیون تومان سرمایه دارد و اگر فرض کنیم در شاخص هم 300 شرکت حضور داشته باشد، سرمایه‌گذار در ابتدای دوره سرمایه‌گذاری خود، 1 میلیون تومان در هر سهم سرمایه‌گذاری می‌کند. بنابراین در ابتدای دوره‌ی سرمایه‌گذاری تمامی شرکت‌ها ارزش برابری در شاخص خواهند داشت. بدیهی است این برابری از روز بعد و با روند متفاوت تغییرات قیمت شرکت‌ها از بین خواهد رفت و شرکت‌هایی که رشد قیمتی بیشتری را تجربه کنند، ارزش بیشتری در شاخص پیدا خواهند کرد. بدین ترتیب با گذشت زمان برابری میان ارزش شرکت‌ها کاملاً از بین خواهد رفت و بازبینی در وزن‌دهی (rebalancing) مورد نیاز خواهد بود. بنابراین مؤسسات طراح شاخص عمدتاً در دوره‌های سه ماهه اقدام به بازبینی و وزن‌دهی مجدد شرکت‌ها می‌کنند. به طور مثال اگر سرمایه‌گذاری 300 میلیون تومانی در 300 شرکت‌ها پس از سه ماه به ارزشی برابر با 320 میلیون تومان رسیده باشد، این بار 2/3 میلیون تومان بین همه شرکت‌ها تقسیم می‌شود. برای انجام این کار از وزن شرکت‌هایی که ارزشی بیش از 2/3 میلیون تومان دارند کاسته شده و به وزن شرکت‌هایی که ارزش کمتری دارند، افزوده می‌شود.

دلیل انجام بازبینی‌ در دروه‌های فصلی چیست؟ با توجه به این‌که این شاخص برای ارزیابی عملکرد تمامی شرکت‌ها محاسبه می‌شود و با گذشت زمان برابری میان وزن شرکت‌ها به دلیل روند قیمتی متفاوت آنها از بین می‌رود، چرا این بازبینی در دوره‌های زمانی کوتاه‌تری انجام نمی‌شود؟

برای پاسخ به این پرسش باید به کارکرد شاخص توجه کنیم. اصولاً کارکرد شاخص چیست و چرا بورس‌ها و مؤسسات طراح شاخص اقدام به طراحی انواع و اقسام شاخص‌ها می‌کنند؟ ما همگی شاخص‌ها را به عنوان نماگر (indicator) عملکرد بورس می‌شناسیم. امروزه شاخص کارکردی فراتر از نماگری یافته و به عنوان یک ابزار سرمایه‌گذاری (investment vehicle) مورد توجه قرار گرفته است. برای درک مناسب‌تر موضوع به این نکته توجه کنید که شاخص درآمد کل هم وزن بورس تهران امسال تنها در حدود 2 درصد افت داشته در حالی که شاخص کل ارزش وزنی در حدود 20 درصد کاهش داشته است. بنابراین اگر سرمایه‌گذاری تمامی وجوه خود را در ابتدای سال به طور مساوی میان شرکت‌ها تقسیم می‌کرد و در ابتدای هر فصل اقدام به بازبینی در پرتفوی خود می‌کرد با زیانی 2 درصدی رو به رو می‌شد. در حالی که اگر سرمایه‌گذاری منابع خود را با ترکیبی مشابه بازار سرمایه‌گذاری می‌کرد نزدیک به 20 درصد زیان متحمل می‌شد.

آیا می توان شاخص‌ها را ابزاری برای تعیین روش بهینه‌ی سرمایه‌گذاری دانست؟

بله شاخص‌ها به نوعی ابزاری برای تعیین روش بهینه‌ی سرمایه‌گذاری هستند. زمانی که شاخص به عنوان یک ابزار سرمایه‌گذاری مورد استفاده قرار می‌گیرد، مواردی همچون هزینه‌های معاملاتی مورد توجه قرار می‌گیرد. به بیان دیگر طراحان شاخص در سازوکار طراحی شاخص به سرمایه‌گذارانی که شاخص را ردگیری (trace) خواهند کرد، توجه می‌کنند. به طور خاص در شاخص‌های هم‌وزن، در دوره‌های بازبینی، سرمایه‌گذارانی که شاخص را ردگیری می‌کنند باید اقدام به بازبینی سبد سهام خود کنند و این به معنای خرید و فروش سهام و پرداخت هزینه (کارمزد معاملاتی) است. هر چه دوره‌های بازبینی کوتاه‌تر باشد، دفعات بازنگری در سبد شاخص و در نتیجه هزینه‌های معاملاتی بیشتر خواهد بود. از دیگر سو هر چه دوره‌های بازنگری طولانی‌تر باشد، دفعات بازنگری در شاخص کمتر خواهد بود اما این امر به نامتقارن‌تر شدن سبد شاخص منتهی می‌شود. مثلاً اگر بازبینی در دوره‌های شش ماهه انجام شود، هزینه‌های معاملاتی کاهش می‌یابد اما در طول شش ماه تقارن و برابری ارزش شرکت‌ها به گونه قابل ملاحظه‌ای از بین می‌رود. بدین ترتیب اکثر مؤسسات طراح شاخص دوره‌های 3 ماهه را برای بازبینی در نظر گرفته‌اند و شاخص‌های هم وزن در بورس تهران نیز در همین دوره‌های زمانی و به صورت فصلی مورد بازبینی قرار می‌گیرد.     

آیا شاخص‌های جدید دیگری برای محاسبه و انتشار عملکرد بورس مد نظر قرار دارند؟

در حال حاضر شاخص سود نقدی (dividend index) در مدیریت تحقیق و توسعه بورس تهران محاسبه می‌شود و در صورت تأیید شورای بورس و انجام اقدامات فنی مورد نیاز توسط مدیریت فناوری، قابل انتشار خواهد بود. هم‌اینک بورس تهران در حال انجام مطالعاتی در زمینه‌ی انواع متفاوت شاخص‌ها در بورس‌های مختلف است و این امکان وجود دارد که با تأیید شورای عال بورس و برآورده شدن الزامات فنی در آینده شاهد تنوع بیشتر شاخص‌های بورس تهران باشیم.