نکته قابل توجه، تمایزبخشی میان انتشار اوراق بدهی و همچنین عملیات بازار باز با بازار سرمایه است. به بیانی دیگر، انجام عملیات بازار باز از سوی بانک مرکزی، به معنی فروش اوراق توسط دولت در بازار سرمایه نیست. همواره وجهی از اوراق میان بانک‌ها و بانک مرکزی به خرید یا فروش اوراق و سیاست‌های انقباضی و انبساطی بانک مرکزی اختصاص دارد.
بر اساس آمارها، طی دوره زمانی شهریور تا ۲۴ آبان ماه سال جاری، دولت نه تنها به فروش اوراق مالی اسلامی (اوراق مرابحه عام و سلف) در بازار سرمایه و تأمین مالی از این طریق اقدام نکرده، بلکه طی مدت یاد شده، حدود ۹ هزار میلیارد تومان از اوراق سررسید شده گذشته را نیز تسویه کرده است. از این روی، افزایش ارزش معاملات اوراق بدهی در برخی روزها مربوط به اجرای عملیات بازار باز بوده است.
«ارزش معاملات» بانک مرکزی در سوم ابان ماه سال جاری، مبلغ ۳۷ هزار میلیارد تومان اعلام شده است. این مبلغ تنها بیانگر اوراقی است که در قالب عملیات بازار باز بین بانک‌ها و بانک مرکزی جابه‌جا شده است و به معنای فروش اوراق و تأمین مالی دولت از بازار سرمایه نیست.
ارزش معاملات میان بانک مرکزی و بانک‌های عامل در برخی از ماه‌ها به ۴۰۰ هزار میلیارد تومان نیز رسیده است و اگر این موضوع بیانگر تامین مالی دولت باشد، پس کسری بودجه دولت تنها طی یک ماه مرتفع شده است. در حالی که چنین نیست.
موضوع مهم دیگر، بازار بدهی و بازار سهام از نظر فنی، مکمل یکدیگر هستند. بنابراین، تمایل به سرمایه‌گذاری در یک بازار به معنای کاهش تمایل به سرمایه‌گذاری در بازار دیگر نیست. به بیانی دیگر، بیش از ۹۹ درصد حجم خریداران اوراق بدهی، صندوق‌های با درآمد ثابت هستند و منابع مالی و نقدینگی فعالان بازار سرمایه و حتی صندوق‌های سرمایه‌گذاری سهامی و مختلط، خریدار این اوراق نیستند. صندوق‌های با درآمد ثابت، مکلف به اختصاص ۲۵ درصد دارایی‌های خود به اوراق هستند.
از سوی دیگر، بخشی از این اوراق برای بازپرداخت اوراق پیشین است، پس اساسا پولی از بازار خارج نمی‌شود. درحقیقت، صندوق پول اوراق سررسید شده را پس می‌گیرد و اوراق جدید دریافت می‌کند.
نکته مهم دیگر، تفاوت میان انتشار اوراق خزانه اسلامی با فروش اوراق خزانه اسلامی است. در حقیقت، فرایند انتشار اوراق خزانه اسلامی به این صورت است که پس از تخصیص این اوراق به پیمانکاران دولتی، پیمانکاران اختیار دارند اوراق خود را در بازار سرمایه تنزیل کرده و به فروش برسانند. همچنین، آنها می‌توانند تا سررسید اوراق صبر کنند و مبلغ اسمی اوراق را دریافت کنند.
براساس آمارها، تعداد اندکی از پیمانکاران اوراق خزانه خود را در مهرماه در بازار سرمایه به فروش رسانده‌اند. با توجه به آمار سازمان بورس در ماه یادشده، صدور مجوز برای آغاز معاملات ثانویه اوراق خزانه اسلامی به میزان ۳۰ هزار و ۵۰۰ میلیارد تومان بوده که از این مقدار، تنها ۳۴۲ میلیون تومان اوراق خزانه اسلامی در بازار سرمایه به فروش رفته است، یعنی نزدیک به صفر درصد. مقدار فروش یاد شده اوراق خزانه در بازار سرمایه بی‌تأثیر بوده است.
بر اساس جدول فوق، خالص تأمین مالی دولت از ابتدای سال تا انتهای مهر ماه از محل اوراق مالی اسلامی، منفی ۷ هزار میلیارد تومان بوده است. بنابراین، دولت بیش از آن که از فروش اوراق، تأمین مالی کرده باشد، اوراق سررسید شده گذشته را تسویه کرده است.
بازار بدهی کشور ایران به نسبت سایر کشورهای دنیا، بسیار کوچک است و نیاز به توسعه دارد. از سویی دیگر، انتشار اوراق به شفاف شدن کسری بودجه می‌انجامد که در بلندمدت از افزایش بی‌رویه هزینه‌ها توسط دولت جلوگیری خواهد کرد. در حقیقت، انتشار اوراق مسیری در راستای کاهش کسری بودجه است.
تسهیلات تکلیفی و دستوری بانک‌ها به دولت و شرکت‌های دولتی یا استقراض مستقیم دولت از بانک مرکزی، استفاده دولت از تنخواه بانک مرکزی که همان استقراض از بانک مرکزی است همانند ۴ ماه ابتدای سال ۱۴۰۰، جایگزین‌هایی هستند که در کوتاه‌مدت می‌توان برای اوراق متصور شد. اما باید به این نکته توجه داشت که هیچکدام از این موارد، شفاف نیستند. زیرا آنها آثار خود را در قالب رشد پایه پولی و نقدینگی منعکس می‌کنند و در عمل، آثار تورمی خود را بر عموم تحمیل خواهند کرد.
*احسان همتی_ کارشناس بازار سرمایه
