اهميت قراردادهاي مشتقه و تاكيد بر نقش بازار آتي در كاهش ريسك‌هاي سرمايه‌گذاري باعث شد تا با پويا جبل عاملي از كارشناسان اقتصاد بازار در رابطه با ماهيت بازار آتي و مباحث مطرح شده در آن به گفت‌وگو بنشينيم. جبل عاملي پس از اينكه دوره كارشناسي اقتصاد صنعتي (اقتصاد بازار) را در دانشگاه شهيد بهشتي سپري كرد، مقطع كارشناسي ارشد را با گرايش توسعه در دانشگاه تهران به پايان رساند. وي براي ادامه تحصيلات تكميلي به خارج از كشور رفت و در دانشگاه لستر انگليس از تز دكتري خود در رابطه با «سياست‌هاي پولي در كشورهاي نفت‌خيز» دفاع كرد. نگاه اقتصادي و تئوري‌پردازانه به مسائل اقتصادي و از سويي سوابق تدريس وي در دانشگاه‌هاي خارج از كشور و موسسه عالي بانكداري مزيد بر علت شد تا بتوانيم در رابطه با قراردادهاي آتي در جهان و ايران با او به گفت‌وگو بنشينيم كه متن مشروح آن براي خوانندگان محترم در پي مي‌آيد:
در ابتدا بهتر است به ماهيت قراردادهاي آتي بپردازيم؛ به نظر شما فلسفه تشكيل بازار قراردادهاي آتي چيست؟
قراردادهاي آتی همانند بازار سلف و بازارهای دیگر مانند بازار مشتقات مالی برای این به وجود آمده‌اند که ریسک سرمایه‌گذاری را کم کنند، اگر بخواهیم این ریسک را بشکافیم، می‌توان گفت که دو نوع ریسک داریم: یکی ریسک غیرسیستماتیک (Idiosyncratic risk) یا ریسک مشخصه یک بازار یعنی ریسک‌هایی است که ویژه یک بازار خاص است. به عنوان مثال یک سرمایه‌گذاری که می‌خواهد از سرمایه خودش سود کسب کند اگر بخواهد ریسک ویژه هر بازار را کم کند می‌آید و پرتفوی سبد دارایی خود را متنوع می‌کند.این امکان وجود دارد که بازدهی سبد دارایی‌ها کمتر از وقتی باشد که شما تمام سرمایه خود را مصروف یک بازار می‌کنید، اما به طور میانگین این سبد دارایی بازدهی بالایی دارد چون شما توانسته‌اید ریسک‌های خاص هر بازار را محدود کنید.
اما نوع دیگر ریسک‌ها، ریسک‌های سیستماتیک (systematic risk) هستند، این ریسک‌ها همه بازارها را دستخوش تغییر قرار می‌دهند؛ یعنی نتیجه‌ای که این ریسک‌ها دارند، روی تمامی بازدهی تاثیر می‌گذارد. شما با تنوع بخشی سبد دارایی‌هایتان نمی‌توانید ریسک‌های سیستماتیک را کاهش دهید؛ چون این ریسک‌ها همه بازارها را دستخوش تغییر قرار می‌دهند.
در واقع بازار آتی و بازارهای مشابه می‌توانند در زمانی که قصد کاهش ریسک‌ها را داریم بهترین ابزار باشند یعنی می‌توانند تا قسمتی از این نوع ریسک را برای شما کاهش دهند. فرض کنید به طور مثال ریسک‌های سیستماتیک همچون مسائل ژئوپلتیک، جنگ‌ها، تحریم‌ها، سیل یا زلزله يا اينكه خود اقتصاد در شرايط ركودي قرار گيرد؛ در اين حالت هم، روي قراردادهاي آتي تاثير مي‌گذارد، اما اين بازار مي‌تواند تا حدودی اين ريسك‌ها را كاهش دهد. در حقيقت شما زماني كه بازار آتي را تعريف كرديد سرمايه‌گذار بهتر مي‌تواند برنامه بلندمدت سرمايه‌گذاري خودش را تعریف کند و ساير قراردادها همچون بازار فوروارد، سوآپ و ديگر ابزارهاي معاملاتي نیز بر همین اصل ايجاد مي‌شود.
بازارهاي آتي در داخل كشور ما چه مكانيز مي‌دارند، آيا‌ترجماني از بازارهاي جهاني است؟
آنچه را كه من مشاهده و مطالعه كردم نشان از اين دارد كه همه قوانين و مصوبه‌هاي بازارهاي آتي كپي و ترجماني از بازارهاي جهاني است؛ در اينكه ما از تجربه جهاني توانسته‌ايم استفاده كنيم شكي نيست، اما در شرايط فعلي مشكلاتي نيز داريم؛ به عنوان مثال يكي از مشكلات كنوني بازار آتي سكه بورس كالا ميزان وجه تضمين است كه با مصوبه‌هاي جديد اين ميزان از 10 درصد به 30 درصد به ازاي هر قرارداد رسيده در شرايطي كه حداقل و حداكثر اين ميزان در بازارهاي جهاني 5 تا 15 درصد (آن‌هم با شرايط و رويه معاملاتي مختص آنجا) است. با احتساب اين وضعيت به اين نتيجه مي‌رسيم كه ما حداقل 2 برابر بيشتر وجه تضمين مي‌گيريم، در واقع شما مي‌دانيد اگر ما وجه تضمين بيشتري بابت هر قرارداد بگيريم به نوعي بازار آتي را كوچك و كوچك‌تر مي‌كنيم.
پس در عين حال كه بازار كوچك مي‌شود از عمق آن نيز كاسته مي‌شود؟
مطمئنا به همين صورت خواهد بود؛ هر چه قدر بازار كوچك‌تر باشد نسبت به شوك‌ها و اخبار واكنش‌هاي بيشتري نشان خواهد داد و نوسانات قيمت بسيار بیشتر خواهد بود. البته شايد در بازار آتي كشور ما، مقصود از بالا باقي ماندن وجه تضمين از سوی سیاستگذاران اين بوده كه به نوعي با گرفتن وجه بيشتر، معاملات را تضمين كنند. من نمي‌خواهم بگويم كه آيا واقعا بهتر است وجه تضمين بالا باشد يا پايين؟ اما هر چه قدر ما وجه بيشتري بگيريم بازارمان كوچك و كوچك‌تر خواهد شد و اين یکی از مسائلی است كه بازار در شرايط فعلي با آن رو به رو است. در عين حال، بازار ما مشكلات ديگري هم دارد كه عدم اطلاع‌رساني به سرمايه‌گذاران یکی از آنها است؛ در حالی که سابقه این نوع بازارها در غرب بسیار طولانی‌تر از ما است و شکل ابتدایی آن به قرن نوزدهم می‌رسد، ما تازه در اول راه هستیم و برای رونق این بازارها سیاستگذاران باید بیش از این بر آگاه کردن سرمایه‌گذاران ایرانی نسبت به‌این بازار بکوشند. از دیگر مشکلات بازار آتی ما، عدم همزماني این بازار با بازارهاي جهاني است. در روزهايي كه ما تعطيل هستيم بازار آنها باز است و در روزهاي ابتدايي هفته كه ما كار مي‌كنيم بازارهاي آنها تعطيل است و چون پيش‌بيني كردن درباره آينده نيازمند اطلاع از تازه‌ترين اخبار و اطلاعات است و از سويي براساس اين اطلاعات بايد پيش‌بيني منطقي و درستي انجام دهيم به همين دليل سرمايه‌گذاران در بازارهاي ما بايد پيش‌بيني‌هايشان را بلندمدت‌تر كنند و اين مساله‌اي است كه به نظر قابل حل هم نيست، ولي واقعيتي است كه بازار ما با آن مواجه است.
حال كه فلسفه تشكيل قراردادهاي آتي را فهميديم، مي‌شود در رابطه با بازيگران اصلي اين بازار توضيحاتي ارائه كنيد؟
يكي از مهمترين بازيگران بازار سفته بازان (Speculator) هستند كه در كشور ما تعريف واقعي اين بازيگران تغيير جهت داده؛ برخلاف آنچه عامه از سفته‌بازان مي‌دانند آنان اشخاص يا سرمايه‌گذاران معمولي نيستند؛ بلكه افرادي با هوش بسيار بالايي هستند. سفته بازان افراد هستند كه پيش‌بيني‌هايشان از روند قيمت‌ها در بلند مدت به طور کلی درست است و اتفاقا در بازار داخلي ما نياز به همچون افرادي احساس مي‌شود.
اين افراد در بازار علامت‌ها و سيگنال‌ها را به درستي دريافت مي‌كنند، بازار را به خوبي مي‌شناسند و درست عمل مي‌كنند به همين دليل در بلندمدت هم در جريان معاملات باقي مي‌مانند و سود كسب مي‌كنند. اين در حالي است كه در كشور ما ذهنيت اين است كه سفته‌بازان همان بورس بازها هستند و كار آنها بهينه نيست و در بازار ايجاد شوك مي‌كنند، در شرايطي كه اگر همچنين مساله‌اي واقعيت داشته باشد و اين بازيگران كارآ نباشند خود بازار آنها را در كوتاه مدت حذف مي‌كند البته من نمی‌خواهم این موضوع را رد کنم که برخی از سفته بازان ایرانی نه به خاطر داشتن پیش‌بینی‌های صحیح با اطلاعات قابل دسترس، بلکه به‌دليل داشتن داده‌های مخفی در این بازار مانده‌اند. اما در بازارهاي جهاني كه شفافيتشان بيشتر از بازارهاي ما است، سفته‌بازان يكي از كارآترين بازيگران بازار هستند؛ چون همان اطلاعاتي را كه شما در اختيار داريد، آنها هم در اختيار دارند؛ اما مساله اين است كه آنها بهتر مي‌توانند از اطلاعات استفاده كرده و مي‌توانند پيش‌بيني كنند و در بلندمدت هم در جريان نقدشوندگي بازار بهتر عمل مي‌كنند؛ به اين معني كه برخي معامله گران و سرمايه‌گذاران فقط به اين خاطر وارد بازار مي‌شوند كه ريسك‌هايشان را كاهش دهند به همين دليل نياز به نقدشوندگي دارند. سفته بازان اين نقدينگي را در اختيار آنان قرار مي‌دهند. علاوه بر نقدشوندگي، سفته بازان بر مبناي اطلاعات، بازار را صيقل مي‌دهند. حال اگر آنها نتوانند درست بازار را پیش‌بینی کنند و زيان کنند به راحتي از روند معاملات كنار مي‌روند، به همين خاطر نبايد نگران آنان بود زيرا در صورت ناكارآمدي، خود بازار آنها را حذف خواهد كرد و البته هر چه بازار شفاف‌تر باشد، کارآمدی سفته بازان بیشتر می‌شود.
يكي از ديگر بازيگران بازار آربيتراژگران (Arbitrageur) هستند. در اقتصاد اصطلاحي داريم كه اگر شما بازارهايتان بازار رقابتي كامل باشد هيچ گاه نمي‌توانيد بازدهي اقتصادي (Economic return) به دست بياوريد؛ منظور اين است كه اقتصاددانان مي‌آيند هزينه فرصت (Opportunity Cost) سرمايه را جزو هزينه‌ها مي‌آورند به اين معني كه اگر مثلا با 10 هزار تومان مي‌توانستم در بازاری دیگر 2000 تومان سود كسب كنم، اين ميزان سود، جزو هزينه فرصت سرمایه‌گذاری در بازار دیگر است. ما مي‌گوييم اگر بازارها بازار رقابتي و شفاف باشند بايد نرخ سودي كه ايجاد مي‌كنند نرخ سود يكساني باشد (به ميزان هزينه فرصت پولي كه در يك بازار ديگر داشته باشد یعنی همان دو هزار تومان مثال ما) در اين ميان ممكن است بازاري وجود داشته باشد كه سود اقتصادی بالاتر از هزینه فرصت داشته باشد حالا همان آربيتراژگران (كه نسبت به هزينه فرصت بسيار حساس هستند) مي‌آيند با نگاه به همه بازارها و ميزان عايدي آنان از يك بازار به بازار ديگر سود كسب مي‌كنند تا سود و عايدي بازارها متعادل شود؛ چون تمامي‌هزينه‌هاي فرصت در بازارهاي مختلف را (كه مي‌تواند سريعا پول را تزريق كند) مي‌سنجند و باعث ايجاد عايدي يا بازدهي اقتصادی برای خود مي‌شوند. در واقع آربيتراژگران زماني كه نرخ بازدهي بالا و پايين مي‌شود وارد بازارهاي مختلف مي‌شوند تا همه اين نرخ بازدهي‌ها در يك سطح قرار گيرند. البته اين نكته را از ياد نبريم كه در كنار اين هزينه‌ها، شما هزينه‌ها و كارمزد معاملاتي داريد و به دليل اينكه بازار رقابتي كامل نداريم، اختلافات قيمت‌ها يا اختلاف سودهايي به وجود مي‌آيد كه در نتيجه نرخ‌هاي بازدهي در بازارهاي مختلف فرق مي‌كند؛ اما اگر هزينه‌ها را در نظر بگيريم و با توجه به آنها نرخ بازدهي اقتصادي را در هر يك از بازارها مقايسه كنيم، روند بازارها اطلاعات زيادي در اختيارمان قرار مي‌دهند که آربیتراژگر‌ها از این اطلاعات برای کسب سود و متعادل کردن نرخ‌ها استفاده می‌کنند.
آقاي جبل عاملي قراردادهاي آتي و سررسيد آنها در بازارهاي جهاني چگونه است؟
در اين بازارها سررسيدهاي مختلفي وجود دارد كه هم كوتاه مدت هستند هم بلندمدت. اما در بازارهاي آتي جهان، معاملات كلوزآت (Close out) مي‌شود؛ به اين معني كه سررسيدها به تحويل نمي‌رسد. در آنجا سررسيد به تحويل نرسيده بسته مي‌شود و تنها كاري كه قراردادهاي آتي انجام مي‌دهند اين است كه ريسك‌ها را كاهش مي‌دهند. در قراردادهاي فوروارد (Forward contract) بيشتر بحث تحويل كالا مدنظر است و یکی از فرق‌های اساسی بازار سلف با آتي در همين مساله است.
ببخشيد قراردادهاي سلف هم بيشتر همانند پيش فروش‌ها عمل مي‌كنند؟
دقيقا؛ معاملات فوروارد، سلف است و بحث پيش فروش‌ها اين است كه شما در جايي مقداري پول بدهيد و در سررسيد مورد نظر همان كالا را با همان قيمت بدون تغيير نرخ دريافت كنيد.
مشكل اصلي اينجا است، در كشور ما سررسيدهاي آتي بايد تحويل فيزيكي داشته باشند و گرنه مشكل شرعي پيدا مي‌كند؟
بله، در ايران اگر سررسيد تحويل نرسد مشكل به وجود مي‌آيد در واقع بايد تحويل فيزيكي داشته باشد. اگر قراردادها در بازار آتي قبل از سررسيد بسته نشود به بازار سلف بيشتر شبيه مي‌شود. ببينيد فرض کنید، سرمايه‌گذاري مي‌خواهد كالايي را توليد كند براي اين كار نياز به مواد اوليه دارد. اين فرد براي اينكه بخواهد ريسك خودش را كاهش دهد در بازار قراردادهاي آتي حضور پيدا مي‌كند؛ چون اگر مي‌خواست معامله ماده اوليه‌اش را انجام دهد و جنس مورد نياز را بخرد از قراردادهاي فوروارد استفاده مي‌كرد در حقیقت اين سرمايه‌گذار با انجام اين كار تنها مي‌خواهد ريسك سرمايه‌گذاري‌اش را كاهش دهد؛ چون قبلا سود لازم را به دست آورده است؛ بنابراين نيازي به اين نمي‌بيند كه قرارداد را منجر به تحويل كند.
اما تعدادي از نهادها در كشور همچون بانك مركزي و تعدادي از كارشناسان به اين دليل كه قراردادهاي آتي چون ممكن است منجر به تحويل فيزيكي كالا نشود، به آن ايراد شرعي مي‌گيرند و حتي آن را نوعي قمار تلقي مي‌كنند؟
ببينيد برای پاسخ به این سوال بگذارید مثالی بزنم. بیمه بدنه خودرو چیست؟ اگر كسي بخواهد ريسكش را بخرد يا اينكه بخواهد كسي متقبل ريسك او شود مي‌رود و اتومبيلش را بيمه مي‌كند. ميزان حق بيمه‌اي بابت اين خريد ريسك از شما گرفته مي‌شود، حال اگر در طول مدت زمان بيمه، اتومبيل شما خسارتي نبيند و تصادفي انجام نشود شركت بيمه هيچ پولی به شما نداده اما شما حق بيمه خود را داده‌ايد؛ در واقع شركت با گرفتن حق بيمه ريسك شما را كم كرده و شما با اطمينان بيشتري رانندگي مي‌كنيد پس بابت آرامش خاطري كه به شما داده از شما مقداري پول مي‌گيرد؛ حال اگر اتفاقي نيفتد و خسارتي متحمل اتومبيل يا شخص شما در طول مدت زمان بيمه نشود آن وقت آيا گرفتن حق‌بيمه در صورت اينكه شركت هيچ خدمتي به شما نكرده و هيچ اتفاقي هم نيفتاده مشكل شرعي ندارد؟ كاري كه قراردادهاي آتي انجام مي‌دهند اين است كه به عنوان مثال اگر توليد كننده باشيد خيال شما را از تهيه خريد مواد اوليه آسوده مي‌كند پس آيا اين كار نوعي خدمت نيست؟ و اين خدمت نبايد الزاما با تحويل فيزيكي همراه شود. به نظر من ما در تعريفمان ديد و نگاه درستي نسبت به اين موضوع نداريم، يعني بايد نگاه‌مان از موضوع اصلاح شود.
حال اگر بخواهيم با توجه به آنچه تاكنون گفته‌ايد در مورد موضوع قيمت‌ها نيز صحبت كنيم، محدوديت قيمت‌ها در بازارهاي جهاني با چه مكانيزمي دنبال مي‌شوند؟
در بازارهاي جهاني محدوديت‌ها به مانند بازارهاي ما نيست و به صورت كلي مي‌گويم هر چه قدر قيمت‌ها را باز بگذاريد بهتر است، چون قيمت‌ها بيانگر واقعيت اقتصاد هستند، هر چه قدر براي قيمت‌ها سقف يا محدوديت بگذاريد آنها نمي‌توانند سيگنال و علامت درستي را هم به سرمايه‌گذار و هم به سياست‌گذار يا حتي به بورس باز بدهند و اين كارآيي ندارد. اين در شرايطي است كه در بازارهاي ما سيستم قيمتي به گونه‌اي است كه سيگنال‌هايي كه به توليدكننده و مصرف‌كننده داده مي‌شود در درون خود حامل محدوديت‌هايي است. البته در بازارهاي نقدي (بازار اسپات - Spot Market) ارز ممكن است، بانك‌هاي مركزي جهان سقف يا كف قيمتي را براي ارز خود تعيين كنند؛ به عنوان مثال بانك مركزي سوئيس، براي قيمت فرانك در برابر نرخ دلار سقف و كف گذاشته و دليل اصلي موضوع اين است كه براي بانك‌هاي مركزي در دنيا بسيار مهم است كه به منظور اينكه روي روند صادرات تاثير نگذارند اجازه ندهند ارزش پولي بالا رود. اما اين نكته را از ياد نبريم كه اين موضوع در بازارهاي جهاني بسيار خاص است و كمتر چنين اتفاقي مي‌افتد كه براي قيمت سقف يا كف به معناي محدوديت قائل شوند.
مهمترين چالش هاي پيش روي بازار آتي :
يكي از مشكلات كنوني بازار آتي بورس كالاي ايران ميزان وجه تضمين است كه با مصوبه هاي جديد از 10 درصد به 30 درصد به ازاي هر قرارداد رسيده است.
عدم اطلاع رساني به سرمايه گذاران يكي از مشكلات حاضر در بازار است.
عدم همزماني بازار آتي ايران با بازارهاي جهاني از ديگر مسايل بازار است؛ در روزهايي كه در ايران بازارها فعاليتي ندارند فعاليت آنها ادامه دارد و در روزهاي ابتداي هفته كه بازارهاي داخلي باز هستند بازارهاي جهاني تعطيل هستند.
برخي از سفته بازان ايراني نه به خاطر داشتن پيش بيني هاي صحيح با اطلاعات قابل دسترس بلكه با داشتن داده هاي مخفي در اين بازار مانده‌اند.
*دنياي اقتصاد
