از فصل پایانی سال ۱۳۹۸ به این سو که شاهد رشد خیره کننده شاخص‌های بازار سرمایه کشور بوده‌ایم، دلایل مختلفی برای آن ذکر شده که مهمترین آنها ورود نقدینگی جدید در پی حمایت دولت و البته رشد نقدینگی و وضعیت تورمی حاکم بر اقتصاد کشور بوده است. اما حقیقت آن است که رشد شاخص‌های بازار سرمایه کشور بسیار فراتر از رشد نقدینگی، رشد نرخ ارز و رشد سطح عمومی قیمت‌ها بوده است. از اسفند ۱۳۹۵ (قبل از وقوع شوک ارزی) تا خرداد ۱۳۹۹، در حالی شاخص کل بورس اوراق بهادار تهران بیش از ۱۶ برابر شد که در همین مدت نرخ دلار در برابر ریال حدود ۴.۵ برابر و سطح نقدینگی و سطح عمومی قیمت‌ها حدود ۲ برابر شده است. به این ترتیب رشد بازار سرمایه چندین برابر متغیرهای اقتصادی دیگر بوده، در حالی که اقتصاد شرایط رکودی را تجربه می‌کرده است. چنین رشدی هرگز در سال‌های قبل از آن سابقه نداشته است.
معیار دیگر برای مقایسه وضعیت بازار سرمایه و شرایط اقتصاد کلان، شاخص وارن بافت است که از تقسیم مجموع ارزش سهام شرکت‌ها به تولید ناخالص داخلی به دست می‌آید. این شاخص در آمریکا و در دو دهه اخیر بین ۶۰ تا ۱۶۰ درصد در نوسان بوده است. به طور کلی به دلیل پیروی بازار سرمایه از وضعیت اقتصاد کلان در بلندمدت، این نسبت به ندرت از روند بلندمدت خود انحراف شدید پیدا می‌کند. این در حالی است که در ایران نسبت ارزش بازار بورس اوراق بهادار تهران به تولید ناخالص داخلی که در دهه‌های اخیر بین ۱۰ تا ۴۰ درصد در نوسان بوده، از نیمه دوم سال ۱۳۹۸ روندی صعودی در پیش گرفته و در پایان این سال به ۷۸.۵ درصد می‌رسد. اگر به طور خوشبینانه فرض کنیم که تولید ناخالص داخلی به قیمت‌های جاری در سال ۱۳۹۹ حدود ۴۰ درصد بیشتر از سال ۱۳۹۸ باشد (با توجه به رکود احتمالی در این سال به معنی تورم بیش از ۴۰ درصدی است)، نسبت ارزش بازار بورس اوراق بهادار به تولید ناخالص داخلی در تاریخ ۴ شهریور ۱۳۹۹ به حدود ۱۸۵ درصد می‌رسد که حدود ۷ برابر روند بلندمدت آن است. نمودار زیر روند این متغیر را از سال ۱۳۷۰ به این سو نشان می‌دهد.
مأخذ: بانک مرکزی، بورس اوراق بهادار تهران و محاسبات تحقیق
در این مدت ارزش بازار فرابورس نیز رشد خیره‌کننده‌ای را تجربه کرده است. اگر نسبت مجموع ارزش بازار فرابورس و بورس اوراق بهادار تهران را به تولید ناخالص داخلی را به عنوان شاخص بافت در نظر بگیریم، به رقم قابل توجه ۲۴۰ درصد در تاریخ ۴ شهریور ۱۳۹۹ خواهیم رسید. نمودار زیر روند این متغیر را از سال ۱۳۹۳ به این سو نشان می‌دهد.
مأخذ: بانک مرکزی، بورس اوراق بهادار تهران، فرابورس ایران و محاسبات تحقیق
به طور مشخص از نیمه دوم سال ۱۳۹۸، بورس تهران روند متفاوتی را در پیش گرفته و رشدهای غیرقابل مقایسه‌ای را تجربه کرده است. بنابراین رشد بورس را بر اساس متغیرهای کلان اقتصادی نمی‌توان توضیح داد. اثر عرضه‌های اولیه بر ارزش بازار نیز بسیار اندک بوده و رشد قابل ملاحظه قیمت‌ها بوده که چنین روندی را برای ارزش بازار رقم زده است.
همچنین سودهای توزیع‌شده در این بازار رشد خاصی نداشته‌اند. به این ترتیب نسبت قیمت به بازده (سود) به ارقام بی‌سابقه‌ای در حدود ۳۰ واحد رسیده است. برخی با مقایسه این نسبت با بازار مسکن به این نتیجه می‌رسند که رشدهای این بازار در مقایسه با شرایط سایر بازارها غیرطبیعی و بیش از اندازه نبوده است. اما این مقایسه صحیح نیست. اگرچه نسبت قیمت به بازده (درآمد اجاره) در بازار مسکن در حال حاضر حدود ۲۰ واحد است، اما باید توجه داشت که نوسانات قیمت مسکن بسیار بیشتر از نوسانات اجاره است. در واقع به دلیل این که تقاضای اجاره مسکن صرفاً مصرفی بوده و تقاضای سرمایه‌گذاری در آن نقشی ندارد، و همچنین به دلیل مدت‌دار بودن قراردادهای اجاره، معمولاً در شرایط رونق بازار، قیمت‌های مسکن سریع‌تر از نرخ اجاره افزایش می‌یابند، اگرچه در نهایت و با مقداری وقفه نسبت قیمت به اجاره در بازار مسکن به روند بلندمدت خود بازمی‌گردد. در حال حاضر نیز پس از افزایش قابل توجه قیمت مسکن (البته بسیار کمتر از رشد قیمت‌ها در بورس)، هنوز نرخ‌های اجاره مسکن خود را با قیمت‌های جدید منطبق نکرده‌اند. اصولاً نسبت قیمت به بازده در بازارهای مختلف نمی‌تواند به مدت زیادی چندان بیشتر (یا کمتر) از متوسط بازدهی کل اقتصاد باشد، چرا که جابجایی سرمایه از بازارهای کم‌بازده‌تر به بازارهای پربازده‌تر نهایتاً نرخ‌های بازدهی را همگرا خواهد کرد.
همچنین برخی از تحلیلگران با مقایسه نسبت قیمت به بازده حدوداً ۵۰ واحدی در سهام برخی از شرکت‌های آمریکایی، استدلال می‌کنند که نرخ قیمت به بازده حدوداً ۳۰ واحدی در بازار سهام ایران نه تنها می‌تواند پایدار باشد، بلکه می‌تواند از این هم فراتر رود. با این حال باید توجه داشت که نسبت‌های قیمت به بازده بالا عمدتاً در شرکت‌هایی در آمریکا بروز می‌یابد که در مرز تکنولوژی قرار دارند. در واقع قیمت سهام این شرکت‌ها به این دلیل نسبت به بازدهی آنها بسیار زیاد است که فعالان بازار می‌دانند به دلیل انحصار فناوری در آنها، بازدهی آینده آنها بسیار افزایش خواهد یافت. در واقع نسبت قیمت به بازده انتظاری در این شرکت‌ها چندان بالا نیست. چنین شرایطی عمدتاً در شرکت‌های ایرانی وجود ندارد.
حمایت به چه قیمت؟
پس از کاهش قیمت سهام در هفته‌های اخیر بسیاری از فعالان این بازار انتظار حمایت از دولت داشتند. در نهایت نیز به برخی از حقوقی‌های بزرگ دستور حمایت از بازار (در واقع خرید سهام در صف‌های فروش) داده شد. انتظار حمایت از سوی این فعالان اقتصادی به این معنا است که آنها حاضر نیستند ریسک رفتارهای اقتصادی خود را بپذیرند. زمانی که بسیاری از مردم به امید نرخ‌های سود واقعی فراتر از متوسط نرخ بازدهی اقتصاد در مؤسسات اعتباری غیرمجاز سپرده‌گذاری کردند، باید ریسک نکول این مؤسسات را نیز می‌پذیرفتند. اما در نهایت بانک مرکزی با اختصاص خط اعتباری به برخی از بانک‌ها از جیب همه مردم، هزینه ریسک این افراد را پرداخت کرد. در واقع همه مردم ایران به دنبال تورم ناشی از رشد پایه پولی زیان دیدند تا این افراد متوجه زیان ناشی از طمع خود نشوند. به طریق مشابه به راحتی می‌توان استدلال کرد که انتظار برخی از فعالان بازار سرمایه در خصوص حمایت دولت از بازار نیز به این معنی است که آنها می‌خواهند با تحمیل زیان به همه مردم ایران (به ویژه اقشار محروم حاشیه‌نشین) از تحمل زیان ناشی از ریسک خود سر باز بزنند. البته برخی توجیه می‌کنند که جمع کردن صف‌های فروش توسط حقوقی‌ها زیانی را متوجه این شرکت‌ها و متعاقباً دولت نخواهد کرد، چرا که آنها سهام ارزنده را در قیمت‌های پایین از دست حقیقی‌های خرد جمع خواهند کرد و مجدداً در قیمت‌های بالاتر به آنها خواهند فروخت. اما اگر واقعاً این سهام ارزنده‌اند چه نیازی به حمایت وجود دارد؟ سهام اگر واقعاً ارزنده باشند به زودی صف‌های فروش برچیده شده و قیمت به سمت ارزش ذاتی همگرا خواهد شد.
همچنین حمایت دولت از بازار سرمایه از طریق زیرمجموعه‌های غیررسمی خود در این بازار (نهادهایی مانند بانک‌ها، صندوق‌های بازنشستگی و تأمین اجتماعی)، نقض غرض دولت برای تأمین مالی کسری بودجه خواهد بود. در سال‌های اخیر بخش قابل توجهی از هزینه‌های جاری دولت صرف کمک به صندوق‌های بازنشستگی شده و بخش قابل توجهی از بدهی دولت مربوط به سازمان تأمین اجتماعی است. این نهادها فاصله چندانی با ورشکستگی نداشته و فشار بر منابع آنها این اتفاق را تسریع خواهد کرد. بار هزینه ورشکستگی این نهادها تاکنون بر دوش بودجه دولت بوده و از این به بعد نیز همین گونه خواهد بود. هر گونه فشار به منابع بانک‌ها نیز بحران ناترازی آنها را تشدید خواهد کرد. در نهایت همه این هزینه‌ها (از جمله بخش قابل توجهی از کسری بودجه) از طریق منابع بانک مرکزی تأمین خواهد شد که حاصلی جز رشد پایه پولی و تورم نخواهد داشت.
دولت می‌تواند از طریق کاهش مالیات‌ها نیز از بازار سرمایه حمایت کند. این روش نیز در عمل نقض غرض دولت برای تأمین مالی کسری بودجه است. در سال‌های ۹۸ و ۹۹ درآمد قابل توجهی از طریق مالیات بر معاملات سهام به دولت تعلق گرفته است. چشم‌پوشی از این درآمد با هدف حمایت از بازار سرمایه به تشدید کسری بودجه دولت منجر خواهد شد. هر گونه کاهش مالیات‌های مربوط به این بازار نیز اثر مشابهی خواهد داشت.
در نهایت باید توجه داشت که هر گونه حمایت عملی دولت از بازار سرمایه هزینه‌های جدی به همراه خواهد داشت که در شرایط کسری بودجه شدید فعلی یا قابلیت اجرا ندارد و یا به افزایش قابل توجه تورم منجر خواهد شد. احتمالاً تنها حمایت بی‌هزینه ممکن در این شرایط بهبود محیط کسب و کار از طریق رفع محدودیت‌های فراوان پیش روی تولید است که به بهبود وضعیت تولید کل اقتصاد از جمله شرکت‌های بورسی منجر خواهد شد.
حسین سلطان آبادی (کارشناس اقتصادی)
منبع: ایبِنا
