آينده بورس تهران چگونه خواهد بود؟ * سناریوهای بورس تهران

پرسش و پاسخ
آينده بورس تهران چگونه خواهد بود؟
*پرسش از خانم سفيدوش از طريق پست الكترونيك: با توجه به رشد قيمت‌هاي سهام در فصل پاييز و افزايش سودآوري شركت‌ها، چشم‌انداز آينده وضعيت بازار سهام را چگونه مي‌بينيد؟
پاسخ: بورس تهران در سال 91 فراز و نشيب‌هاي زيادي را پيموده است. مطالعه روند شاخص بورس به عنوان معيار سنجش سودآوري ميانگين بازار نشان مي‌دهد كه پس از كسب سود پنج درصدي در فروردين‌ماه، ميانگين ارزش سهام تا اواخر مرداد‌ماه با يك افت نسبتا شديد 10 درصدي مواجه شده است؛ از آن پس ناگهان روند بازار تغيير كرد و رشد اعجاب‌انگيز 50 درصدي را به ثبت رساند. برآيند اين نوسانات سودآوري 44 درصدي بورس از ابتداي سال تا كنون است كه كارنامه‌اي قابل قبول به شمار مي‌رود. اما پس از طي رشد بي وقفه در چهار ماه اخير و آرام‌تر شدن جو هيجاني بازار در دو هفته گذشته، اين پرسش براي سهامداران ايجاد شده است كه بازار از اين پس به كدام سو خواهد رفت؟ به اين پرسش مي‌توان از منظرهاي مختلف پاسخ داد اما در اينجا با تمركز به يكي از مهم‌ترين متغيرهاي ارزشيابي بازار سهام (P/E) به بررسي اين پرسش خواننده محترم مي‌پردازيم.
نسبت قيمت بر درآمد از تقسیم قیمت بر سود هر سهم به دست می‌آید. بنابراين، اگر P/E سهام يك شركت 5 باشد، به اين معنی است که سرمایه‌گذاران حاضرند 5 ‌ريال برای هر يك ‌ريال از سود شرکت بپردازند و این عدد، نرخ بازگشت سرمایه 20 درصدی سالانه را در مورد سهام این شرکت با فرض ثبات سودآوری و تقسيم كامل سود نشان می‌دهد. P/E یک نسبت آینده‌‌نگر است؛ یعنی تغییرات آن به برآورد سرمایه‌گذاران از وضعیت آتی شرکت بستگي دارد. بنابراین اگر P/E بازار در حال افزايش باشد، سرمايه‌گذاران انتظار بيشتري از رشد سودآوری شركت‌ها در آينده دارند، بنابراين حاضرند تا سهام را گران‌تر بخرند. بديهي است در صورتی که شركت‌ها با گذشت زمان نتوانند سود مورد انتظار را در عملكرد مالي خود ایجاد کنند، به تدریج با سقوط قیمت سهام و تعدیل P/E مواجه خواهند شد. بايد توجه داشت به علت شرايط متفاوت كشورها از لحاظ نرخ سود بدون ريسك (كه به طور مستقيم بر سود مورد انتظار سرمايه‌گذاران از بازار سهام و P/E تاثير مي‌گذارد) نسبت P/E از قابليت مقايسه بين كشورهاي مختلف برخوردار نيست و مطالعه تغييرات آن به صورت دروني و در مورد يك بازار خاص معنادار است. نمودار مقابل تغييرات نسبت ميانگين قيمت بر درآمد در بورس تهران در شش سال گذشته را در بازه‌هاي سه ماهه نشان مي‌دهد. (خطوط عمودي يك سال ميلادي كامل را از يكديگر جدا كرده‌اند.)
همان‌طور كه در نمودار مشاهده مي‌كنيد، ميانگين P/E سهام در بورس تهران در شش سال گذشته برابر 76/5 واحد بوده است. پس از ركوردشكني‌هاي بازار، از اوايل سال 90 اين نسبت كليدي همواره رو به نزول حركت كرده است تا جايي كه در اوج ركود بازار در مرداد ماه امسال به محدوده 5/4 واحد رسيد. در حال حاضر نيز بر اساس آخرين گزارش رسمي سازمان بورس (مربوط به نيمه دي ماه 91) ميانگين P/E بازار معادل 9/5 واحد است. براي پيش‌بيني وضعيت آتي اين نسبت (و به تبع آن قيمت‌هاي آينده سهام كه صورت اين كسر را تشكيل مي‌دهند) از دو نظريه استفاده مي‌كنيم:
1- نظريه بازگشت به ميانگين: يكي از شاخه‌هاي پرطرفدار جديد در تحليل بازارها، روانشناسي مالي يا همان علوم مالي- رفتاري است. يكي از مباحث آشنا در اين حوزه «نظريه بازگشت به ميانگين» است. اين نظريه بيان مي‌كند كه رفتار بازارهاي مالي همواره گرايش به ميانگين عملكرد آنها در بازه‌هاي طولاني مدت دارد. اين نظريه بارها توسط كارشناسان اين حوزه در بازارهاي مالي مختلف مورد آزمون قرار گرفته و شواهد تجربي محكمي نيز براي آن يافت شده است. يكي از رايج ترين كاربردهاي اين نظريه در مطالعه نسبت‌هاي ارزش‌گذاري سهام است كه P/E در زمره مهم‌ترين آنهاست. از تطابق اين نظريه بر رفتار بورس تهران مي‌توان نتيجه گرفت كه هر گاه نسبت P/E بازار فاصله قابل توجهي از سطح 5/76 واحد پيدا كرده است، اين «دور شدن از ميانگين» را با تمايل به اصلاح وضعيت خود در طول زمان خنثي كرده است. نمونه بارز اين روند در رفتار بازار در ابتداي سال 88 (‍ژانويه 2009)، ارديبهشت 90 (آوريل 2011) و مرداد 91 (جولاي 2012) قابل مشاهده است كه نمودار پس از يك دوره حركت مخالف با سرعت به سمت ميانگين جذب مي‌شود. در شرايط كنوني، نسبت P/E بازار در محدوده ميانگين بلندمدت خود قرار دارد و البته به طور طبيعي از اينجا به بعد در مسير كاهش يا افزايش حركت خواهد كرد. آنچه نظريه ميانگين به سرمايه‌گذاران پيشنهاد مي‌كند اين است كه جهت حركت آتي اين نسبت را در نظر بگيرند و با عنايت به پيش بيني جذب شدن نسبت P/E به سمت ميانگين
تصميم‌گيري‌هاي خود را اتخاذ كنند. به عبارت ديگر، حركت نسبت P/E در جهت صعود از سطوح فعلي به معناي افزايش ريسك سرمايه‌گذاري در ميان مدت و كاهش آن به معني افزايش توجيه سرمايه‌گذاري در بورس تهران خواهد بود. بايد توجه داشت اثر تعديلات بالقوه سود شركت‌ها نمي‌تواند اين نتيجه گيري را دستخوش تغيير كند؛ چرا كه به طور تاريخي همواره شركت‌ها داراي بخشي از تعديلات اعلام نشده هستند و تاثير اين مساله به طور دائمي در ميانگين نسبت P/E بازار منعكس مي‌شود؛ بنابراين عامل دائمي مزبور مانع از قابليت مقايسه نسبت قيمت بر درآمد در طول زمان نيست.
2- نظريه ارزش ذاتي: تحليلگران بنيادي معتقدند كه هر دارايي مالي واجد «ارزش ذاتي» مشخصي است كه تابع منافع آتي آن دارايي است. از سوي ديگر، با توجه به اين نكته مهم كه پول داراي «ارزش زماني» است منافع آينده نگهداري یک دارایی بايد با در نظر‌گرفتن افت ارزش پول، به روز شود. بر اساس اين مفهوم، به منظور كشف ارزش ذاتي فعلي یک دارایی، بايد عايدات آتي آن (كه در مورد سهام شامل سودهاي سالانه و قيمت فروش در آينده است) با نرخ افت ارزش پول «تنزيل» شود. بهترين معيار براي اندازه گيري ميزان افت ارزش پول «شاخص تورم» است. در کشور ما، بر اساس آخرين شاخص‌هاي اعلام شده از سوي بانك مركزي، نرخ تورم یک ساله بر مبنای مقايسه ماهانه (30 آذر 91 نسبت به 30 آذر 90) حدود 37 درصد است. به اين ترتيب مي‌توان گفت ارزش پول سرمايه‌گذاران در يك سال گذشته 37 درصد كاهش يافته است. مراجعه به نمودار فوق نشان مي‌دهد كه در يك بازه پنج ساله (86 تا 90) ميانگين نرخ تورم پنج ساله 5/18 درصد بوده است. در همين دوره، قيمت‌هاي سهام به طور ميانگين 76/5 برابر سودآوري شركت‌ها مورد معامله قرار گرفته‌اند. همان طور كه پيش‌تر ذكر شد، در حال حاضر نسبت P/E بازار در همين محدوده ميانگين بلند‌مدت قرار دارد. البته بايد توجه داشت كه بر اساس گمانه‌زني‌هاي تحليلي، سود شركت‌هاي بورس تهران براي سال جاري حداقل 20 درصد بيشتر از ارقامي است كه اكنون پيش بيني شده است. به اين ترتيب مي‌توان گفت در صورت اعمال تعديلات مثبت سود، P/E واقعي بازار با فرض عدم تغيير قيمت‌هاي سهام از 9/5 كنوني به 7/4 كاهش خواهد يافت. اين در حالي است كه در شرايط كنوني نرخ تورم بيش از ميانگين بلند‌مدت (5/18 درصد) است كه طبيعتا اثري كاهنده بر ارزش‌گذاري سهام دارد. به عبارت ديگر در حال حاضر كه ارزش پول با سرعتي به مراتب بيشتر از گذشته در حال افت است، دارايي‌ها (از جمله سهام) بايد به به مراتب بيشتر نسبت به قيمت خود بازدهي توليد كنند تا توان پوشش افت ارزش پول سرمايه‌گذاران را داشته باشند. به اين ترتيب منطقي است كه P/E بازار سهام در موقعيت فعلي كمتر از ميانگين بلند‌مدت (كه با تورم 5/18 درصدي حاصل شده است) قرار گيرد؛ اتفاقي كه با در نظر گرفتن P/E تحليلي بازار (7/4 واحد) در عمل هم اتفاق افتاده است.
به عنوان نتيجه‌گيري، با توجه به هر دو نظريه مي‌توان گفت سطوح فعلی قیمت سهام با هدف‌هاي مطلوب خود از منظر ارزش گذاري از فاصله كمي برخوردار است و رشد 50 درصدي اخير قيمت‌هاي سهام عملا موجب تطابق وضعيت بازار با متغيرهاي تحليلي شده است. بنابراين، براي ايجاد تفاوت معنادار در عملكرد آتي بورس تهران (به طور ميانگين) نسبت به سود بدون ريسك (سالانه 20 درصد)، بازار سهام نيازمند رشد فزاينده سودآوري شركت‌ها يا كاهش نرخ تورم خواهد بود. در اين راستا، امكان رشد بيشتر قيمت محصولات شركت‌ها به دليل افزايش نرخ ارز يكي از مهم‌ترين احتمالاتي است كه بايد به طور متوالي رصد شود زيرا نقشي تعيين‌كننده در جهش سودآوري بنگاه‌ها و افزايش ارزندگي سهام دارد. بدیهی است این نتيجه‌گيري در مورد ميانگين بازار ارائه شده و شرایط هر يك از سهام بر اساس داده‌های اقتصادی شرکت مربوطه متفاوت خواهد بود.



{jathumbnail off}