گفت و شنود
«آتي ارز» مي‌آيد؟
دنياي اقتصاد: دو سال پيش بود كه معاونت مطالعات اقتصادي و توسعه بازار بورس اوراق بهادار تهران در گزارشي به سازمان بورس پيشنهاد داد تا با تشكيل بازار آتي (فيوچرز) ارز به معاملات بازار ارز و دلار هم سامان دهد.
اما به‌رغم موافقت كميته فرعي شوراي عالي بورس به عنوان بالاترين مقام تصميم‌ساز بازار سرمايه، طرح راه‌اندازي فيوچرز ارز در رفت و برگشت بانك مركزي بدون نتيجه ماند. در اين ميان، در پي التهابات اخير ارزي، زمزمه‌هاي عدم موافقت بانك مركزي با شروع به كار چنين بازاري شنيده مي‌شود، حتي گفته مي‌شود كه مسوولان ارشد بانك مركزي سياست‌گذاري و اداره بازار ارز را جزو وظايف خود دانسته و موافق ورود بازار سرمايه به اين حوزه نيستند. در اين شرايط، به سراغ علي سينگينيان معاون سابق مطالعات اقتصادي و توسعه بازار بورس تهران و پيشنهاددهنده راه‌اندازي فيوچرز ارز رفته و آخرين وضعيت راه‌اندازي بازار آتي ارز و ضرورت‌هاي ايجاد آن را از زبان وي جويا شده‌ايم.
منظور از قرار داد آتي ارز چيست؟
قرارداد آتي ارز، تعهدي دو طرفه است كه بر اساس آن مقدار مشخصي از يك پول پايه (پول خارجي) به نرخ معاوضه مشخص در تاريخ سررسيد مشخص، با پول ديگر (معمولا پول داخلي)، معاوضه مي‌شود. طرفين معامله، بر اساس سازوكار قراردادهاي آتي، وجهي را به‌عنوان ضمانت ايفاي تعهدات يا وجه تضمين نزد كارگزار يا اتاق پاياپاي مي‌گذارند كه اين وجه تضمين، متناسب با تغييرات نرخ آتي ارز، طي عمليات به‌روزرساني حساب‌ها تعديل مي‌شود.
به‌رغم وعده‌هاي قبلي مبني بر راه‌اندازي بازار آتي ارز، اين ابزار تاكنون راه‌اندازي نشده است. علت تاخير در اين مساله چيست؟ آيا مشكلات فقهي براي معامله آتي ارز وجود داشته است؟
همان‌طور كه در تعريف مشخص شده است، قرارداد آتي، قرارداد تعهد در برابر تعهد است كه پرداخت وجه تضمين در قرارداد به‌صورت شرط ضمن عقد و به‌روز رساني وجه تضمين بر مبناي «اباحه تصرف» تعريف شده است.
بر اساس مصوبه كميته فقهي سازمان بورس به منظور جلوگيري از صوري شدن معاملات، اگر يكي از طرفين قرارداد، تصميم به تحويل فيزيكي دارايي پايه قرارداد بگيرد، طرف مقابل موظف است به تعهدات خود عمل كند، در غير اين صورت بايد خسارتي را كه توسط بورس تعيين مي‌شود، پرداخت كند.
به طور تقريبي، جميع علماي فقهي در مورد شرعي بودن معاملات نقدي ارز، اتفاق نظر دارند و معتقدند معاملات نقدي ارز ماهيت ربوي ندارد و همه ويژگي‌هاي يك معامله صحيح از نظر اسلامي را داراست. با توجه به شرعي بودن معاملات قراردادهاي آتي با در نظر گرفتن ملاحظات كميته فقهي در تببين سازوكار و معاملات نقدي ارز و از طرف ديگر، با توجه به ابلاغ آيين‌نامه معاملات آتي ارز توسط بانك مركزي، به‌نظر مي‌رسد مسائل فقهي و حقوقي راه‌اندازي قراردادهاي آتي ارز در بورس تهران كاملا برطرف شده است.
علت اصلي تاخير در راه‌اندازي اين بازار، هماهنگي با بانك مركزي است. زيرا با توجه به مسووليت‌هاي اين نهاد در تعيين سياست‌هاي ارزي و همچنين نقش آن در طرف عرضه، حضور بانك مركزي در اين بازار و ايفاي نقش بازارگرداني، حياتي است و بدون آن، اين بازار با توسعه و تعادل لازم روبه‌رو نخواهد بود.
اوراق آتي ارز براي چه كساني و با چه هدفي مي‌تواند مفيد باشد؟
به طور كلي، مشاركت‌كنندگان در بازار اوراق مشتقه ارز به چهار گروه تقسيم مي‌شوند: پوشش‌دهندگان ريسك، آربيتراژگران، سرمايه‌گذاران و سرمايه‌گذاران با افق سرمايه‌گذاري كوتاه‌مدت.
درباره پوشش‌دهندگان ريسك بايد بگويم كه اين گروه به منظور محافظت از دارايي خود (يا براي سرمايه‌گذاري در آينده) در برابر تغييرات احتمالي نرخ ارز، از قرارداد آتي ارز استفاده مي‌كنند. به عنوان مثال، اشخاصي كه نگران تضعيف پول داخلي در مقابل يك ارز خارجي هستند (واردكنندگان)، موقعيت خريد در قرارداد آتي پول پايه (ارز خارجي) اتخاذ مي‌كنند.
تضعيف پول داخلي، هزينه كالاي وارداتي خارجي را افزايش مي‌دهد و لذا حاشيه سود كاهش مي‌يابد. موقعيت خريد در قرارداد آتي ارز، شخص را در برابر تضعيف پول داخلي مصون مي‌كند، به طوري كه زيان ناشي از خريد كالاي خارجي به ارز خارجي با سود حاصل از قرارداد آتي جبران مي‌شود.
از طرف ديگر، اشخاصي كه نگران تقويت پول داخلي در مقابل يك ارز خارجي هستند (صادركنندگان)، موقعيت فروش در قرارداد آتي پول پايه (ارز خارجي) اتخاذ مي‌كنند. تقويت پول داخلي، ارزش درآمد ارزي شخص را كاهش مي‌دهد. موقعيت فروش در قرارداد آتي ارز، شخص را در برابر تقويت پول داخلي مصون مي‌كند به طوري كه زيان ناشي از فروش كالا به پول خارجي با سود حاصل از قرارداد فروش جبران مي‌شود.
گروه ديگر آربيتراژگران هستند. اين گروه از تفاوت قيمت يك دارايي در بازارهاي متفاوت سود كسب مي‌كنند. به عنوان مثال، از تفاوت قيمت بين نرخ جاري و نرخ آتي ارز انتفاع مي‌برند. سرمايه‌گذاران هم به عنوان گروهي ديگر، به منظور افزايش بازدهي بلندمدت سبد دارايي‌هاي خود از قرارداد آتي ارز استفاده مي‌كنند. سرمايه‌گذاران با افق سرمايه‌گذاري كوتاه‌مدت هم با هدف كسب سود از تغييرات كوتاه‌مدت نرخ آتي، از قراردادهاي آتي ارز استفاده مي‌كنند. اين سرمايه‌گذاران، منفعتي در پول پايه (ارز خارجي) مدنظر خود ندارند، بلكه با پيش‌بيني جهت تغييرات آينده نرخ ارز سود كسب مي‌كنند. اين افراد، اگر نرخ جاري ارز در حال افزايش باشد، موقعيت خريد و اگر نرخ جاري ارز در حال كاهش باشد، موقعيت فروش در قرارداد آتي اتخاذ مي‌كنند.
آيا معاملات آتي ارز در بورس كالا انجام مي‌شود؟ روي چه ارزهايي اين معامله امكان پذير است؟
با توجه به اين‌كه ارز، خود نوعي اوراق بهادار است، منطقي است كه معاملات مبتني بر آن هم در بورس‌هاي اوراق بهادار تهران انجام شود نه بورس كالا، تجربه دنيا هم مويد اين ادعا است. بر اين اساس، در اين بورس‌ها، امكان معامله قرارداد آتي ارز روي تعدادي از ارزهاي رايج دنيا فراهم است. رويه متداول در تعريف قراردادهاي آتي، پول خارجي در مقابل پول داخلي است. اما در ايران، علاوه بر جفت ارزهاي دلار-ريال و يورو-ريال، معرفي جفت ارز يورو- دلار هم مي‌تواند مورد توجه قرار گيرد. چون اين ارزها مي‌توانند در بيشتر مبادلات بازرگاني بين‌المللي، جايگزين يكديگر شوند.
آيا براي معاملات آتي ارز مانند معاملات آتي سكه وجه تضمين و اهرم ده به يك وجود دارد؟
كاركرد اهرمي، يكي از ويژگي‌هاي مهم همه ابزارهاي مشتقه است و در قرارداد آتي ارز هم نقش محوري دارد. اما اندازه اين اهرم به تعريف قرارداد بستگي دارد.
با توجه به چشم انداز بازار ارز آيا در صورتي كه اين اوراق آتي با نرخ بالايي براي سررسيدهاي آتي كشف قيمت شود، منجر به افزايش التهاب بازار ارز نمي‌شود؟
نرخ آتي ارز به قيمت جاري ارز و تفاوت نرخ بهره بين دو كشور بستگي دارد. بر اين اساس، يكي از عوامل تعيين‌كننده در تعيين نرخ آتي توسط معامله‌گران، نرخ جاري ارز است، اما عوامل مختلفي نظير نرخ سود علي‌الحساب بانكي، زمان باقيمانده تا سررسيد و نيروهاي عرضه و تقاضا باعث انحراف نرخ آتي ارز از نرخ جاري آن مي‌شود.
اگر‌چه نرخ آتي و نقدي ارز قبل از سررسيد مي‌تواند متفاوت از يكديگر باشد، اما به دليل وابستگي به هم تمايل به حركت موازي دارند و بدون‌توجه به شرايط بازار، نرخ آتي و نقدي ارز تمايل به يكسان شدن در تاريخ سررسيد دارند. به‌عبارت ديگر، هر چه به زمان سررسيد قرارداد آتي ارز نزديك‌تر مي‌شويم، نرخ آتي به سمت نرخ نقدي ميل مي‌كند و در سررسيد قرارداد آتي، نرخ آتي با نرخ نقدي تقريبا برابر مي‌شود كه «اصل همگرايي» ناميده مي‌شود. اصل همگرايي به دليل حضور آربيتراژگران در بازار و معاملات سودجويانه آنها است. از سويي ديگر، به دليل وجود دامنه نوسان در بازار آتي كه از داده‌هاي تاريخي نوسان روزانه نرخ ارز طي سال‌هاي گذشته (به عنوان مثال 3 سال) استخراج مي‌شود، نوسان نرخ آتي ارز در بازار آتي همواره با نوسان تاريخي نرخ نقدي برابر خواهد بود. همچنين براي هر كدام از مشاركت‌كنندگان بازار به ازاي قراردادهاي آتي ارز مختلف با سررسيدهاي متفاوت، سقف موقعيت‌هاي تعهدي باز تعيين مي‌شود كه باعث كاهش تاثيرگذاري اشخاص بر نرخ آتي ارز مي‌شود. در عين‌حال نيز همگرايي نرخ‌ها در زمان سررسيد را تسهيل مي‌كند. سقف موقعيت‌هاي تعهدي باز در سطح مشتري، كارگزار و بازار بر اساس داده‌هاي تاريخي ميزان عرضه و تقاضا تعيين مي‌شود. بنابراين سازوكارهاي كنترلي مناسبي در اين بازار وجود دارند كه مي‌توانند در مواقع لازم به كار گرفته شوند.
آيا بانك مركزي با ورود به بازار آتي ارز مي‌تواند نسبت به كنترل نرخ‌هاي آينده اقدام كند؟ راه‌اندازي بازار آتي ارز مي‌تواند دستاوردهاي كلان اقتصادي مهمي به همراه داشته باشد كه از آن جمله مي‌توان به از بين بردن اثر ناپايداري نرخ ارز با معرفي يك ابزار پوشش ريسك قابل معامله در بورس با در نظر گرفتن مزيت‌هاي در خور توجه آن؛ كاستن از نياز به مداخله در تعيين نرخ ارز و فراهم آوردن معياري براي پيش‌بيني رفتار آتي ارز اشاره كرد. با توجه به نقش محوري بانك مركزي در اين بازار، بانك مي‌تواند با اخذ موقعيت فروش و پيشنهاد قيمت‌هاي مورد نظر، از اين بازار براي علامت‌دهي به سرمايه‌گذاران استفاده كند. ويژگي اهرمي اين بازار هم مي‌تواند قدرت عرضه ارز توسط بانك مركزي را 5 تا 10 برابر كند. همچنين وديعه سپرده شده هم به صورت ريالي است، بنابراين، بانك مركزي نيازي به پرداخت ارز براي اخذ موقعيت فروش ندارد و حتي در سررسيد هم مي‌تواند از تسويه نقدي ريالي براي تسويه موقعيت‌ها استفاده كند. بنابراين، بانك مركزي بدون هزينه ارزي قابل توجه (مانند شرايط موجود در بازار نقدي) كنترل اين بازار را در دست خواهد گرفت.
زمان دقيق راه‌اندازي اين بازار را چه زمان مي‌دانيد؟
همان‌طور كه اشاره شد، از نظر بازار سرمايه، مقدمات فني و مقرراتي راه‌اندازي اين بازار فراهم است اما موافقت و همكاري بانك مركزي، شرط اصلي آغاز فعاليت و موفقيت اين بازار است.
