مبناي اين استدلال كه عموما بر رابطه فيشر استوار است، بيان مي‌دارد نرخ
بهره اسمي به‌طور تقريبي حاصل جمع نرخ تورم و نرخ بهره واقعي است و لاجرم
با كاهش جزء اصلي آن يعني نرخ تورم، نرخ بهره نيز بايد به‌طور متناسب كاهش
يابد. اگرچه اين نظريه در ظاهر بسيار منطقي به نظر مي‌رسد، ولي در واقع
بسياری از حقايق عيني را ناديده مي‌گيرد. يكي از آسيب‌هاي بزرگ تحليل‌هاي
علمي مساله‌اي است كه به نام اثر‌هاله‌اي خوانده مي‌شود.
به واسطه اثر
هاله‌اي، يك محقق توجه خود را بر يك عامل كه به نظر خود بيشترين تاثير را
دارد، متمركز می‌کند و از ساير متغيرهاي تاثيرگذار غافل می‌شود. بر اين
استدلال سه ايراد اساسي وارد است:
1- آنچه به‌عنوان نرخ تورم مبناي نرخ
سود قرار مي‌گيرد، تورم ناظر بر آينده (Ex-Post) و نه تورم ناظر بر گذشته
(Ex-ante) است. به‌عبارت ديگر هم سپرده‌گذاران و هم وام‌گيرندگان ملاك
تصميم‌گيري خود را نرخ تورم انتظاري قرار مي‌دهند. نرخ تورم دوره قبل و نرخ
تورم انتظاري نه فقط با يكديگر يكسان نيستند، بلكه گاه در خلاف جهت يكديگر
هم حركت مي‌كنند. نرخ رشد سالانه حجم نقدينگي از 4/24 درصد در پايان
مهرماه به 3/30 درصد در پايان خردادماه رسيده است كه اين خود پتانسيل
بيشتري را براي افزايش تورم در ماه‌هاي آتي نشان مي‌دهد. حجم نقدينگي اگرچه
مهم‌ترين اثر را بر نرخ تورم دارد، ولي اثرات خود را با تاخير نشان
مي‌دهد. به همين دليل اكنون در تحليل سياست‌هاي پولي از واژه‌اي به نام
«نيمه عمر» استفاده مي‌شود كه از فيزيك هسته‌اي به عاريت گرفته شده است.
نيمه عمر مدت زماني است كه نصف يك ماده راديواكتيو به انرژي تبديل مي‌شود و
همين اطلاق در سياست‌هاي پولي نيز كاربرد دارد. برآوردهاي اقتصادي در
ايران نيمه عمر تاثيرگذاري حجم نقدينگي را پنج فصل (يا 15 ماه) برآورد
مي‌كند كه در اين مدت فقط نصف حجم نقدينگي اثر خود را بر سطح قيمت‌ها بر
جاي مي‌گذارد و بقیه تاثير آن به دوره‌هاي بعدي منتقل مي‌شود. علت آنکه در
يك سال اخير روند نقدينگي و سطح قيمت‌ها در جهتي متفاوت حركت كرده‌اند،
بايد در مسائل ديگري جست‌وجو كرد. كاهش قيمت ارز هم به‌طور مستقيم از طريق
شاخص قيمت كالاها و خدمات وارداتي و هم از طريق تعديل انتظارات تورمي يكي
از مهم‌ترين عوامل كنترل تورم در دوره اخیر بوده است. ضمن آنكه آزادسازی
نسبي نرخ بهره در پايان سال گذشته توانست بخش بزرگي از نقدينگي را از توجه
به بازارهاي ديگر دور کرده و به بازار پول معطوف سازد. به‌طور خلاصه
مي‌توان گفت عوامل كاهنده نرخ تورم اكنون تقريبا تمام آثار خود را تخليه
كرده‌اند؛ درحالي‌كه افزايش رشد نقدينگي مي‌تواند پتانسيل خطرناكي براي
افزايش تورم در ماه‌هاي آتي باشد. به همين دليل بايد نرخ 14 درصدي را
به‌نوعي سطح حمايتي تورم در ماه‌هاي آينده دانست، كه به سختي تورم خواهد
توانست از اين خط مقاومتي عبور کند.
2- بخش مهمي از نرخ بهره اسمي، نرخ
بهره واقعي است كه غالبا در تحليل‌هاي اقتصادي مورد غفلت قرار مي‌گيرد.
نرخ بهره واقعي از تعامل عرضه و تقاضا در بازار اعتبارات نشأت مي‌گيرد و
خود مي‌تواند جهتي متفاوت با نرخ تورم را نمايندگي كند. نظر به اينكه
بازارهاي پولي كشور از نرخ‌هاي دستوري و عدم شفافيت رنج مي‌برند، تعيين
دقيق اين نرخ با دشواري‌هايي روبه‌رو است؛ ولي از طريق متغيرهاي نيابتي
(Proxy) مي‌توان به تخمين‌هايی از آن دست يافت. يكي از بهترين تخمين‌ها در
اين خصوص نرخ بهره بين بانكي است كه در دنيا به‌عنوان نرخ مرجع يا لايبور
مرسوم است و مبنايي براي تعيين نرخ ساير اعتبارات است. نرخ بهره بين بانكي
در واقع نرخي است كه بانك‌ها در صورت كمبود منابع از يكديگر استقراض
مي‌كنند. آخرين آمار رسمي نشان مي‌دهد كه نرخ بهره بين بانكي در ايران از
5/22 درصد در ارديبهشت‌ماه اكنون به نزديك 28 درصد در پايان مرداد رسيده
است؛ ضمن آنكه محاسبات مربوط به نرخ بهره در اوراق تسهيلات مسكن نيز همين
نرخ را تایيد مي‌كند. اين امر در واقع گواهي بر افزايش تقاضا از سوي
بنگاه‌ها براي توسعه فعاليت‌ها در شرايط تقليل ركود و كمبود منابع قابل
عرضه تسهيلات از سوي سيستم بانكي است. مشخص نيست در شرايطي كه بانك‌ها
حاضرند از يكديگر با نرخ 28 درصدي وام بگيرند، چگونه براي سود سپرده‌هاي
بانكي مردم سقف 22درصدي تعيين مي‌شود؟
3- مساله مهم ديگري كه باز مورد
غفلت قرار مي‌گيرد، تعامل دو سويه نرخ بهره و تورم است؛ زيرا اگرچه نرخ
تورم يكي از اجزای تشكيل‌دهنده نرخ بهره است، ولي خود نرخ بهره نيز
مي‌تواند تاثيرات مهمي بر نرخ تورم برجا گذارد. به همين دليل نرخ بهره
همواره يكي از ترمزهاي سياست‌گذاري است كه تلاش مي‌شود انگيزه پس‌انداز
تقويت و انگيزه مصرف تضعيف شود تا از اين طريق افساري بر تورم‌هاي رو به
رشد گذاشته شود.
به‌طور خلاصه مي‌توان گفت كه تحليل نرخ بهره و به‌ویژه
تعيين آن نيازمند تحليل معادلات همزمان پيچيده‌اي است که صرفا با ديدگاه يك
معادله و يك مجهول نمي‌توان پاسخي درخور براي آن يافت. پاسخ‌هايي كه بر
اثر هاله‌اي متمركز شده است و بسياري از واقعيت‌هاي عيني را ناديده
مي‌گيرد، مي‌تواند به اشتباهات غير‌قابل جبراني در عرصه سياست‌گذاري منجر
شود.
